游戏行业点评：Q3景气度持续向上，小游戏带来新增量、AI多模态推进

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒/ 游戏Ⅱ 2023 年 09 月 27 日 Q3 景气度持续向上，小游戏带来新增量、AI 多模态推进 看好 ——游戏行业点评 相关研究 "困境反转，拥抱 AIGC" 2023 年 5 月 3日 "AI+游戏：3D 生成突破、原生 AI 游戏前瞻—AIGC 系列之十六" 2023 年 4 月16 日 "微软 GDC 中国行之后，如何看待被低估的 AI+游戏" 2023 年 4 月 2 日 "进口版号恢复，常态化监管确立，政策 转暖空间好于预期" 2022 年 12 月28 日 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanwj@swsresearch.com 本期投资提示：  行业景气度持续向上，下半年有望迎来业绩拐点。前期游戏板块回调较多，我们认为主要是筹码整理所致。行业景气度仍在持续向上：根据伽马数据，继 Q2 行业增速由负转正后，7 月中国移动游戏市场继续复苏，单月同比增长 51%至 221 亿；根据 Gamelook，8 月新游环比仍有 8%的增长。我们对下半年手游行业整体增速保持乐观（去年 Q3/Q4 季度规模为 416/409 亿）。下半年行业景气继续上行逻辑明确，一方面版号监管边际宽松带来的新游供给回暖从今年 Q2 开始陆续体现，行业收入规模呈现逐月上升趋势；另一方面 22 年基数逐月下行。游戏板块下半年业绩增长可期，其中三七互娱已发 Q3 预告，预计 Q3 单季度同比增长 69-87%。  小游戏快速崛起，有望为行业带来新增量。根据腾讯 Q2 财报和业绩会，小游戏月活用户4 亿、开发者达到 30 万，超过 100 款小游戏的季度总收入超过 1000 万元人民币。我们预计小游戏有望为行业带来数百亿增量空间。增量来源一方面来自增量用户和付费（APP端跟小游戏用户重合度低、付费从轻度转重度），另一方面来自渠道让利（小游戏综合渠道成本更低）。小游戏具备高买量转化率与品类融合的打法特点，买量/数值/玩法见长的二梯队公司或许更受益。  AI 持续推进，多模态有新进展。近期 AI 多模态有新进展，Open AI 升级了图片、语音跨模态能力，包括图像读取与理解、语音对话和语音生成，ChatGPT 即将对 Plus 用户与企业用户开放一系列新功能。大模型多模态能力进展，AI 展现出类似人类的图片理解能力并且可以用文字描述，即从“文生图”到“图生文”到“图文融合”。我们认为 AI 多模态对游戏+AI 意义重大，有助于加速 AI Agents/AI UGC 等方向的探索。  投资分析意见：我们认为当前游戏配置的核心逻辑一是下半年高景气相对稀缺、小游戏为行业带来边际变化；二是 AI 进展超预期，期待 AI 催化持续落地。重点标的：基本面下半年到明年较强的恺英网络、神州泰岳；Q3 已发预告、小游戏布局领先的三七互娱；AI 积极探索的巨人网络；24 年游戏产品线强劲的吉比特；AI 游戏落地快的弹性品种紫天科技。港股重点关注腾讯控股、网易。  风险提示：行业监管政策边际变化风险，行业竞争加剧风险，小游戏发展不及预期风险，AI 进展不及预期风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 3 页 简单金融 成就梦想 表 1：游戏Ⅱ行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2023-09-26 PB 申万预测 EPS PE 收盘价(元) 总市值（亿元） 2022A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002517 恺英网络 买入 12.82 276 6.2 0.48 0.65 0.84 1.02 20 15 13 002555 三七互娱 买入 21.93 486 4.0 1.33 1.49 1.78 1.94 15 12 11 002558 巨人网络 买入 12.77 256 2.2 0.42 0.66 0.77 0.86 19 17 15 002602 世纪华通 增持 4.91 366 1.5 -0.95 0.23 0.31 0.38 21 16 13 300002 神州泰岳 买入 9.96 195 4.0 0.28 0.42 0.51 0.58 24 20 17 603444 吉比特 买入 372.73 269 6.7 20.33 18.79 25.33 29.10 20 15 13 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 3 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 华东 B 组 李庆 021-33388245 liqing3@swhysc.com 华北组 肖霞 010-66500628 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相