国际化、电动化顺利推进，工程机械龙头再起航

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于 1994 年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从 17 年 383 亿元提升到 22 年 808亿元，期间 CAGR 达到 16%，23H1 公司营收、归母净利分别达 399、34 亿元，稳居行业头部水平。 国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23 年 M8 中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续 6 个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在 24 年开启，预计 2023-25 年公司挖机收入为 369/418/489 亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。 出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22 年公司海外收入分别为 141/249/366 亿元，收入占比达 14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到 224.6 亿元（收入占比达到 56%），海外市场拓展顺利。根据 Statista 数据，22 年全球工程机械市场规模接近1500 亿美元，公司在国内市场市占率超 22.1%、而海外市占率仅为 3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。 工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根据 Interact Analysis 数据，22 年挖机、推土机、大型装载机电动化率均不足 1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22 年公司推出近 70 款电动化新品，实现收入 27 亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9 公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到 94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。 盈利预测、估值和评级 我们预计 23-25 年公司实现营业收入为 852.6/967.7/1132.3 亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8亿元，对应PE分别为21/16/13倍。给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 19.52 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106,870 80,808 85,259 96,772 113,230 营业收入增长率 6.81% -24.39% 5.51% 13.50% 17.01% 归母净利润(百万元) 12,033 4,273 6,429 8,285 10,675 归母净利润增长率 -22.02% -64.49% 50.45% 28.88% 28.84% 摊薄每股收益(元) 1.417 0.503 0.757 0.976 1.258 每股经营性现金流净额 1.40 0.48 0.61 1.04 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.89% 6.58% 9.31% 11.18% 13.24% P/E 16.09 31.41 20.98 16.28 12.63 P/B 3.04 2.07 1.95 1.82 1.67 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00012.0014.0016.0018.0020.00221010人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三一重工沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1. 老牌工程机械巨头，强者恒强................................................................... 5 1.1 底蕴深厚的工程机械龙头 .................................................................. 5 1.2 产品+渠道体系建成，双轮驱动巩固竞争力 ................................................... 5 1.3 营收、净利润长期位列行业前茅 ............................................................ 7 1.4 成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升 ...................................... 8 1.5 股权激励核心员工，彰显业绩长期高增长信心 ............................................... 11 2. 国内：工程机械行业进入筑底阶段，龙头厂商有望享受周期上行红利................................ 11 2.1 产品：起重机领域拐点或已到，搅拌车、挖机行业正处筑底阶段 ............................... 11 2.2 公司为工程机械行业龙头，多领域市占率稳居第一 ........................................... 13 3. 海外：工程机械出口持续高增长，海外市场打开第二成长曲线...................................... 15 3.1 国产品牌竞争力提升，多类工程机械产品出口顺利........................................... 15 3.2 公司海外布局进入收获期 ................................................................. 16 3.3 海外市场迅速发展、市占率持续提升，看好公司海外市场长期成长............................. 17 4.工程机械电动化蔚然成风，公司电动化产品进展顺利............................................... 17 4.1 工程机械电动化渗透率较低，远期替代空间大 ............................................... 17 4.2 积极电动化转型，引领行业发展 ........................................................... 18 5.盈利预测与投资建议........................................................................... 20 5.1 收入、毛利率预测： ..................................................................... 20 5.2 投资