美联储9月议息会议点评：更高更久的高利率，但却更软的着陆？

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 更高更久的高利率，但却更软的着陆？ ——美联储 9 月议息会议点评 事件： 美联储 9 月再次暂停加息，我们认为今年是否还会加息的不确定性仍高，经济概要指向一个更软的着陆，明年或降息 2 次。 事件点评 ➢ 不加息符合预期 美联储 9 月会后宣布暂停加息，将政策利率的目标区间维持在 5.25%-5.5%。本次不加息符合市场预期，会议前 CME 期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近 100%。 ➢ 利率终点不确定性仍大 年内不会降息基本上已经成为了共识，但是否还会继续加息的不确定性仍大。9 月点阵图显示关于 2023 年政策利率只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12 人），另一种认为加息结束了(7 人)。6 月会议公布的点阵图显示有 5 种看法，9 个委员认为 2023 年的利率应该在 5.5%到 5.75%之间。 ➢ 更高更久的高利率走势，但是更软的着陆预期 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上再次明确了软着陆是政策主要的目标。美联储 9 月公布的经济预期概要中描述了一个相对乐观的经济软着陆的可能，2023 年的实际 GDP 大幅上修，失业率更低，而核心 PCE 通胀也略微下降。实际 GDP 预期的中位数从 1.0%上调到 2.1%，失业率从 4.1%下调到了3.8%，核心 PCE 的通胀从 3.9%下调到 3.7%。政策利率预期显示“更高更久”的未来利率走向，2023 年的政策利率保持 5.6%不变，但是 2024 的政策利率上调到 5.1%，2025 的利率上调到 3.9%。从对于政策利率的中位数预期来看，明年或许有两次降息的空间。 ➢ 缩表计划不变 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从 2022 年 6 月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少 647 亿美元，从 2023 年以来平均月减少 796 亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为 9712 亿，其中 2022 年总共缩表 3346 亿，今年以来缩表 6365 亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2023 年 09 月 21 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《对经济最悲观的时候可能已经过去：——8 月经济数据点评》2023.09.16 2、《通胀数据总体符合预期，9 月或不加息：——美国 8 月 CPI 数据点评》2023.09.14 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 暂停加息符合预期 1.1 不加息符合预期 1.1.1 美联储在 9 月再次暂停加息 美联储 9 月不加息符合市场预期。会议前 CME 期货市场的数据显示市场预期加息的概率接近 100%，自 6 月未加息之后本轮加息周期中美联储再次暂停了加息的步伐。政策利率联邦基金利率的目标区间维持在 5.25%-5.5%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年 3 月以来总共加息了十次，利率水平目前为 2007 年金融危机前的十六年来最高。在会议声明中美联储继续了“数据依赖”的表述，并将对经济的描述变得更积极。 图表1：CME 加息预期（9 月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在 6 月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6 月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。现在的核心问题变成了第二个问题，目前来看终点利率的问题还存在不确定性。 pOuNsQoRmNnNoNmQsMtMsObRbPbRnPqQtRsRfQpPvMlOtRmQ9PqRnRxNmRqQxNnQtP请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1.1.2 市场的反应：股市跌，债市利率涨 2 年期和 10 年期美债收益率在决议声明发布后都明显上涨，2 年期一度涨到5.148%，10 年期一度涨到 4.359%。 图表2：2 年期国债（%） 图表3：10 年期国债（%） 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 美股集体低开，会议中三大股指均下跌，收盘也维持了下跌走势。虽然美联储大幅调高了经济的预期，但是也同时预期高息将持续更久，股市的反应更多体现了高利率持续的影响。 美元指数 DXY 走高，站稳 105 关口上方，回到 6 个月以来的高位。现货黄金小幅下跌，声明发布后跌到 1940 美元附近，然后继续走低。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 图表4：标普 500 指数 图表5：美元指数 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 1.2 会议声明的变化不大 1.2.1 声明继续“数据依赖”措辞，增加劳动力市场放缓描述 从会议发布的声明来看，9 月的声明变化很小，数据依赖的表述没有变化，仍将继续评估额外信息对货币政策影响。 其中最主要的变化是关于经济评价的表述，把经济扩张的表述从温和(moderate)改成坚实(solid)；另外将劳动力市场的描述从强劲(robust)改成了放缓(slowed)。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 图表6：会议申明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所整理 2. 更高更久的高利率，但是更软的着陆 2.1 利率终点和软着陆的问题 2.1.1 利率终点的争论 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 今年内是否还有一次加息是目前的核心争论点之一，也就是加息三问题中的第二个问题，利率终点的问题。鲍威尔继续了一直以来数据依赖的措辞，没有给出明确的利率前瞻指引，9 月会议给出的明确线索主要来自于点阵图。 6 月份公布的点阵图显示美联储的委员们预期或还有 50 基点的加息空间，7 月份加了一次，年底还有一次。 9 月会议公布的点阵图相对于 6 月的点阵图，主要的变化是 2023 年加息预期的收敛。6 月会议的点阵显示有 9 个委员认为 2023 年的利率应该在 5.5%到 5.75%之间，有 3 个委员认为利息还应该更高，总共有 5 种利率水平的看法。9 月点阵图显示只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12 人），另一种认为加息结束了(7 人)。 图表7：点阵图对比 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.1 更高更久的高利率，但软着陆的预期 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上再次明确了软着陆是政策主要的目标。美联储 9 月公布的经济预期概要中描述了一个经济软着陆的可能，2023 年的实际 GDP 大幅上修，失业率更低，而核心 PCE 通胀也略微下降。 9 月的经济预期概要中 2023 年实际 GDP 预期的中位数从 1.0%上调到 2.1%，失