二级债基的扩容之道：高波动产品篇

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 荆 志 S0190523020003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20230328 绝对收益型产品的波动特征讨论——固收增强型基金专题研究系列一 20230809 浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究二 投资要点 ＃summary＃ 高波动二级债基的扩容之道 ⚫ 平台优势确实存在。易方达、富国、华夏、鹏华、南方、华商、广发等头部机构均有（或有过）爆款高波动二级债基，且部分机构长期保持领先地位。 ⚫ 业绩对规模增长的影响是正向的，但不同的市场阶段，要求可能存在差异。 1) 市场强预期下，短期上涨弹性可能更受关注，近一年或者近半年短期业绩较好的产品便可以获得大幅规模流入； 2) 市场偏震荡时，需要兼顾短期与中期业绩，可以认为此时市场对产品的要求是更高的。 ⚫ 此外，有吸引力的特定策略（如量化策略）、明星经理、收费模式更友好等均有利于基金规模的获取，同时很多产品规模增加后会选择降低波动的管理思路，以便更好的服务存量客户。 风险提示：固收增强型基金成长路径的分析是基于历史数据，未来市场环境和产品负债端可能会有新的变化。 ＃title＃ 二级债基的扩容之道：高波动产品篇 ＃createTime1＃ 2023 年 10 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 在上一篇报告中，我们展开分析了一级债基的发展情况。相较而言，二级债基规模和数量更大，策略的丰富度更高，很难用一篇报告完成讨论。因此我们将分 2-3 篇报告来分类考虑，本篇主要讨论二级债基中的高波动产品。 高波动二级债基概貌 ⚫ 二级债基整体以中波动为主，高波动属于特定策略。 在《浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究二》中，将固收增强型产品划分为低波动、中波动、高波动、类转债型（类转债型也可以作为高波动型的一个子类）。根据我们的划分标准，高波动产品大致是：波动率超过 5%或者最大回撤超过 5%的非类转债型产品，当然根据不同的市场环境，边界可能会有微调（这是事后分类不可避免的问题）。 实际操作中，高波动二级债基的风险波动特征可以至少明显划分为两类，一类是波动率和最大回撤都大致控制在 10%以内的，不妨定义为高波动 I，例如易方达安心回报、华夏鼎利、鹏华双债加利等；另一类大致是波动率或者最大回撤明显超过 10%，定义为高波动 II，典型产品包括华商信用增强、南方广利回报等。从波动特征来看，高波动 II 其实与转债基金更为类似，只是转债仓位并没有类转债型基金高，例如华商信用增强历史上转债仓位一直都低于转债基金，但很多时间波动其实大于部分转债基金。 截至 23Q2，二级债基低波动/中波动/高波动/类转债型产品规模分别为122/7195/1484/999 亿元。其中高波动 I/高波动 II 的规模分别为 1122/362 亿元。如果观察历史情况，高波动 I 和高波动 II 两种类型之间存在着很多反复变动的情况，因此无法完全拆分讨论，只能作为观察视角。 高波动本身是产品的策略选择，即以高风险博取高收益，与类转债产品不同的是，其转债仓位并没有限制，股票和转债之间的策略配合也更为灵活，没有选择类工具化的路线。尽管高波动产品在二级债基中占比不算高，但整体规模也已经突破千亿元，也不乏规模超过百亿元的大产品，因此有关注的必要。 nMyRtRnOoMrMrPoMtPuNuM7NbP7NtRrRpNtQiNrQnNfQmNuM6MmNsMxNmNsMMYmPuN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：23Q2 二级债基规模分布（亿元） 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：截至 23Q2 二级债基近一年波动特征 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：样本选取 23Q2 合并规模超 20 亿元的基金，业绩时间区间为 2022-9-15 至 2023-9-15 图表 3：截至 23Q2 二级债基近三年波动特征 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：样本选取 23Q2 合并规模超 20 亿元的基金，业绩时间区间为 2020-9-15 至 2023-9-15 易方达安心回报华夏鼎利华商信用增强南方广利回报富国收益增强光大添益浙商丰利增强鹏华可转债博时信用债券天弘多元收益天弘弘丰增强回报金鹰元丰华安可转债建信双息红利-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%最大回撤年化波动率中波动&低波动高波动I高波动II类转债型广发聚鑫易方达安心回报华夏鼎利华商信用增强富国兴利增强金鹰持久增利南方广利回报富国收益增强浙商丰利增强光大添益金鹰元丰鹏华可转债天弘弘丰增强回报博时信用债券-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20%25%最大回撤年化波动率中波动&低波动高波动I高波动II类转债型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 ⚫ 与转债基金类似，高波动二级债基的主要客群也是机构投资者。 二级债基的主要投资群体一直是机构投资者，在 2020 年下半年至 2021 年上半年“固收+”的概念刚刚流行起来时，个人的占比一度上升到 35%，但过去两年机构占比大幅提升，最新数据已经超过 75%。 从具体产品看，高波动二级债基中仅有 3只机构占比低于 80%，而几只高波动 II型基金的机构占比均超过85%。相对而言，转债型基金的个人占比反而略高。这指向对于个人投资者而言，产品易懂性的吸引力很多时候大于其波动性造成的问题。 图表 4：二级债基一直以机构投资者占主导 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：包含所有固收增强型二级债基，剔除了类纯债运作的产品 图表 5：23Q2 高波动二级债基机构投资者占比情况 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：剔除了持有期型和定开型产品 50%55%60%65%70%75%80%02000400060008000100001200019Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2机构投资者规模，亿元个人投资者规模，亿元机构占比（整体法），右轴易方达安心回报华夏鼎利易方达丰华华富安华易方达裕鑫金鹰持久增利鹏华信用增利工银添颐鹏华丰盛稳固收益中邮睿信增强东方双债添利前海开源可转债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8163264128256机构投资者占比合并规模（亿元）高波动I高波动II类转债型