美国国债近期波动的复盘和研究：10年期美债破5%，70时代会重演吗？

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 10 年期美债破 5%，70 时代会重演吗？ ——美国国债近期波动的复盘和研究 专题内容摘要 ➢ 美国长端国债利率显著上行，或主要受期限溢价上行带动 美联储加息周期以来，美国国债无论是短端还是长端利率都明显上行。从中国国庆节以来，尤其是长端利率显著上行。加息以来 10 年期美国名义国债利率的上行全部来自于实际利率的变化，通胀预期在同一时间事实上略有下降。从时间上来讲，美联储在 9 月会议公布的经济预期概要中就明确给出了“更高更久”的未来利率走向，政策变化或不是近期 10 年期国债利率上行的主要原因。10 年期国债的期限溢价近期由负转正，大概能解释最近利率变化的约一半。 ➢ 期限溢价的上涨或与美债供需情况、经济预期等有关 鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话也认为美债收益率快速攀升主要是“期限溢价”在起作用。美债的供需变化中供给侧，国债占 GDP 比重仍高以及持续的财政赤字意味着美债未来可预期的供给仍然较高。12 个月平均的财政赤字占 GDP 的比重 9 月仍有 6.3%。在需求侧，美联储的缩表是重要影响因素。2023 年来月均减少国债持有约 600 亿美元，从缩表以来已经减少了约8000 亿美元的国债持仓。 ➢ 美国经济预期仍然较好，美国就业市场数据仍偏强 JOLTS 报告的数据强于预期，职位空缺数 8 月又重新回到 900 万以上。美国 9 月失业率为 3.8%，和上月持平，预期 3.7%，略高于预期。9 月非农数据远超预期，新增 33.6 万人，此前两个月的数据累计大幅上修近 12 万。GDP 数据体现的美国经济状况仍然较强，3 季度初值又超预期，1 季度和 2季度修正后的增长也仍然等于或略大于潜在增速。个人可支配收入的轨迹一直都高于 2015 到 2019 年的趋势线。 ➢ 当下和70年代有两大不一样 目前通胀的回落似乎像极了 70 年代大通胀时期通胀从 74 年开始回落的那部分轨迹。但当下的经济可能不是 70 年代的简单重复，至少有两点不同。首先，目前的政策利率走势很不一样。70 年代存在降息过早的问题。另外一个重要不同是国际油价，70 年代油价的变动幅度比当下的变动幅度高很多。70 年代中的时候油价的涨幅一度超过 500%，而 2013 以来的油价涨幅最大也没超过 200%。 ➢ 长期国债的合理区间或为4.4-5.4%之间 10 年期美国国债名义利率可以分解为三大驱动力：未来 10 年的通胀预期、未来实际短期利率或通货膨胀调整后利率的预期路径，以及期限溢价。如果未来通胀预期大约为 2.5%，实际利率 1-2%，期限溢价回到量化宽松之前时代的均值 0.9%，那么长期来看 10 年期国债利率的区间或是 4.4-5.4%。 ➢ 长期国债的两个待突破位：政策利率和名义GDP增速 如果从过去几个周期的经验来看，除非通胀出现如 70 年代那样的失控，那么本轮周期里 10 年期国债利率的顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。另外，名义 GDP 的增速在多数时候是高于名义 10 年期国债利率的。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 证券研究报告 2023 年 10 月 27 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《是时候强烈看多中国经济了：——中国经济如何走向复苏（二）》2023.10.27 2、《支撑信用债的不只是信用：——中国财政及地方隐债化解系列研究之一》2023.10.08 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 美国国债利率近期走势令人关注 ...................................... 4 1.1 美国国债利率显著上行 ........................................ 4 1.2 10 年期国债利率显著上行的原因 ................................ 6 1.3 期限溢价为什么上涨了？ ..................................... 14 2. 70 年代的大通胀会重来吗？ ........................................ 24 2.1 这次会不一样吗？ ........................................... 24 2.2 这次的不一样 ............................................... 26 2.1 大通胀的条件:过早降息和石油危机............................. 29 3. 长期国债顶点的两个经验判断 ....................................... 30 3.1 三大驱动力 ................................................. 30 3.2 向上突破位：政策利率和名义 GDP .............................. 34 4. 数据看板 ........................................................ 35 4.1 美国经济概览 ............................................... 35 4.2 全球 PMI .................................................... 36 5. 风险提示 ........................................................ 36 5.1 美联储持续鹰派的风险 ....................................... 36 5.2 地缘政治冲突风险超预期 ..................................... 37 5.3 金融状况收紧超预期 ......................................... 37 图表目录 图表 1： 美国利率曲线变化(%) .......................................... 4 图表 2： 国债利率变化(基点) ........................................... 5 图表 3： 10 年期国债利率波动率(%) ...................................... 5 图表 4： 国债市场变化(基点) ........................................... 6 图表 5： 10 年期美国国债名义利率(%) ....................................