2023年三季报点评：主品牌稳健复苏，男生女生剥离收益拉动Q3利润高增

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海澜之家（600398） 2023 年三季报点评：主品牌稳健复苏，男生女生剥离收益拉动 Q3 利润高增 2023 年 10 月 31 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.62 一年最低/最高价 4.08/7.90 市净率(倍) 2.25 流通 A 股市值(百万元) 32,916.66 总市值(百万元) 32,916.66 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.39 资产负债率(%,LF) 50.12 总股本(百万股) 4,319.77 流通 A 股(百万股) 4,319.77 相关研究 《海澜之家(600398)：2023 年中报点评：Q2 业绩增长提速，看好国民男装龙头持续修复》 2023-08-31 《海澜之家(600398)：2022 年报及 2023Q1 业绩点评：22 年业绩较具韧性、23Q1 率先回暖，男装龙头复苏可期》 2023-04-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 18,562 21,218 23,820 26,263 同比 -8% 14% 12% 10% 归属母公司净利润（百万元） 2,155 2,928 3,239 3,668 同比 -13% 36% 11% 13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.50 0.68 0.75 0.85 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.27 11.24 10.16 8.97 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2023 年三季报：2023 前三季度营收 155.7 亿元/yoy+13.85%、归母净利润 24.52亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利 22.23 亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%，Q3 扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献 1.6 亿）。 ◼ 分品牌：Q3 团购业务增长提速、主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。23 年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为 76%/11%/10%。1）海澜之家主品牌：23Q3 收入同比+10%，较 23H1 同比+17%增速有所放缓，预计主要系 22Q3 同期高基数所致。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）：23Q3 收入同比+42%，较 23H1 的 25%增长提速、主要受益于 Q3 客户提货节奏加强+合同签约数提升所致，预计后续保持稳健增长。3）其他品牌：23Q3 收入同比-20%，收入增速回落主要系 23 年 7 月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致，我们判断其余子品牌中英氏仍维持盈利、OVV 及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股 40%、未并表）表现较好，23 年前三季度贡献投资收益约1740 万元。 ◼ 分渠道：Q3 线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。 1）分线上线下：23 年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比 14%/82%。单 Q3 看线上/线下同比分别-8%/+14%，线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔除线上奥莱一次性影响、可比口径下 Q3 同比+65%、同比大幅增长，线下门店受益于客流修复、增速维持双位数增长。 2）线下分内生外延：截至 23Q3 末门店 6884 家（海澜之家 6046&其他 838 家）、同比净-957 家/yoy-12%（海澜之家 265&其他-1222 家、yoy分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%，其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。3）线下分直营加盟：除团购定制业务外，23 年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为 1649/5235 家、同比净增 259/-1216家、yoy 分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。 ◼ 毛利率持续提升、费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。1）毛利率：23 年前三季度毛利率同比+1.43pct 至 44.77%，其中线上/线下毛利率同比分别+10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单 Q3毛利率同比+1.88pct 至 43.92%。2）期间费用率：23 年前三季度同比+1.03pct 至 24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。2023Q3 期间费用率同比+3.21pct 至 26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、分别同比+1.46/+1.83pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及新增投资收益 1.7 亿（主要为男生女生剥离出表贡献）、资产减值损失减少 1.4 亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减值减少），2023 年前三季度归母净利率 15.75%/yoy+2.95pct，23Q3 为 17.68%/yoy+6.29pct。4）存货：截至 23Q3 末存货 80.37 亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25 天至 275 天，库存管理较好。5）现金流：23 年前三季度经营活动净现金流 4.77 亿元/yoy+260%，截至 23Q3 末账上资金 98.35 亿元、现金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为大众男装龙头，22 年疫情扰动致业绩承压，23 年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。23Q3 在高基数下流水增速或有所放缓，但 10 月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。考虑到剥离男生女生带来的投资收益对 23 年带来的一次性影响，我们将 23-25 年归母净利润预测 27.5/31.6/35.1 上调至 29.3/32.4/36.7 亿元、对应 PE 为 11/10/