消费之“源”：美国消费韧性的4个解释

敬请参阅最后一页特别声明 1 个人消费是 2023 年美国经济的“稳定器”，也是展望 2024 年美国经济的核心矛盾。报告从就业、储蓄、财政和分配这 4 个方面解释了 2023 年个人消费的韧性，进而对 2024 年美国消费的前景进行了展望。结论认为：4 个因素对消费的支撑均在弱化，甚至将走向对立面。 热点思考：美国消费韧性的 4 个解释 2023 年美国经济的表现持续超预期，个人消费功不可没。个人消费支出（PCE）占美国 GDP 的比例近 7 成（服务消费占 PCE 的比例为 65%）。故一定程度上可以说，PCE 主导着 GDP 的走向。2023 年前 3 季度美国实际 GDP 环比增速（折年）分别为 2.2%、2.1%和 4.9%，PCE 增速分别为 3.8%、0.8%和 4.0%，拉动率 2.5%、0.6%和 2.7%，平均 1.9%。 归纳而言，美国个人消费的韧性主要有 4 个解释：第一，劳动力市场的持续紧张支撑着较高的工资增速和个人收入增速，是美国消费持续保持强劲的“第一推动力”。截止到 2023 年 10 月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。经验上看，劳动力市场条件指数（LMCI）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为 0.75。 第二，超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位。疫情期间，美国家庭部门积累了约 2.5 万亿超额储蓄，至 2023 年9 月底累计下降约 1.6 万亿（2023 年 1-9 月累计减少了 5000 亿）。此外，2022 年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史低位（约 4%，2015-2019 年均值 7.6%），相当于平均消费倾向抬升了 3.4 个百分点。 第三，财政“顺周期”扩张，个人所得税的下降，社保支出的增加，致使居民可支配收入增速明显高于收入增速。2023年 1 月，美国个人可支配收入同比增速跳升至 9%，1-9 月平均增速比个人收入增速高 3 个百分点，比个人消费支出增速高 2 个百分点。因为 2023 年单身或已婚单独申报人群的个税扣除额提升至 13850 美元，同比抬升 7%。 第四，居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。利息支出是可支配收入的减项，但由于 2008 年以来居民部门持续去杠杆（从 2008 年初的 99%下降到 74%），负债侧的住宅抵押贷款期限较长，且以固定利率为主（2008 年之后占比位于 90-95%区间），并且资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。 但是，上述 4 个因素的支撑不同程度上均出现了弱化：（1）工资增速下行趋势仍在延续，就业市场的紧张程度或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，；（2）超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；（3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的；（4）居民付息压力边际上在抬升，其中，平均消费倾向更高的低收入群体压力更大。 海外事件&数据：鲍威尔释放鹰派信号，美国 30 年国债拍卖结果不理想，引发收益率上涨 鲍威尔释放鹰派信号。美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织的专家会议上发表讲话时表示，美联储现在宣布结束过去两年的历史性加息还为时过早，在适当的情况下，将毫不犹豫地进一步收紧政策。截至 11 月 10 日，CME FEDWATCH显示美联储 12 月加息概率微升至 20%，首次降息时间点为明年 6 月。 美国 30 年国债拍卖结果不理想，引发收益率上涨。11 月 9 日，美国财政部拍卖 240 亿 30 年期限国债，拍卖结果大幅低于预期。中标利率 4.769%，30 年国债预期收益率 4.716%，尾部利差达 5.3 个基点。本次拍卖一级交易商承接占比达到 24%，明显高于前次拍卖的 18%，较差的拍卖结果引发长端美债收益率上涨。 美国新增职位数下降，零售增速下降，抵押贷款利率回落。10 月 30 日当周新增职位数量 45 万，前值 220 万；活跃职位数量 1990 万，前值 2277 万。11 月 4 日当周，美国红皮书零售增速 3.1%，前值 5.3%，其中百货店增速 0.7%，前值2.1%，折扣店增速 4%，前值 6.2%。截至 11 月 9 日，美国 30 年期抵押贷款利率为 7.5%，较上周下降 26BP。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美国消费韧性的 4 个解释............................................................ 4 解释一：劳动供给持续修复，供求缺口支撑工资粘性，实际工资增速转正。.......................... 5 解释二：超额储蓄的消耗和平均消费倾向的提升。................................................ 7 解释三：个人所得税下降，可支配收入增速中枢明显抬升。........................................ 8 解释四：居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。........................................ 9 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 11 （一）货币与财政：鲍威尔释放鹰派信号，国债拍卖结果较差..................................... 11 （二）生产与就业：美国新增职位数量下降..................................................... 13 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速下滑................................................... 13 （四）通胀与能源：原油价格回落............................................................. 14 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率下降..................................................... 15 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 美国实际 GDP 增长及结构 ................................................................. 4 图表 2： 个人消费支出的拉动率及结构 ............................................................. 4 图表 3： 美国个人收入的结构与可支配收入核算 .................................