A股2018年报和2019年一季报深度分析系列之一：利底已现

请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师 王德伦 S0190516030001 周 琳 S0190514070008 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理 张 勋、孟一坤 联系人： 王德伦 021-3856 5610 wangdl@xyzq.com.cn 张兆 021-6898 2352 zhangzhaoyjs@xyzq.com.cn 团队成员: 王德伦 周 琳 王亦奕 李美岑 张 兆 吴 峰 张 勋 孟一坤 文章要点 #summary#  总体判断：盈利底已现 ——盈利底部可能已经提前到来。2003 年以来 A 股大约 12－14 个季度是盈利的一轮周期。本轮周期从 2016Q1 开始，此前市场普遍预期盈利底部要到2019Q3 前后，但我们认为 2018Q4 可能就是本轮盈利底部，这是因为本轮盈利周期受到外部及政策因素影响较大。货币政策环境从去年下半年开始持续改善并有望继续保持相对温和。财政政策方面的减税降费、研发加计扣除直接改善企业成本端。此外年初发改委表示今年还将出台稳消费措施，企业增长环境持续改善。不过考虑到政策出台到充分发挥效果可能有一定时滞，不排除盈利增速见底后出现像 2012 年在底部区域继续停留一段时间的情形。  全部 A 股盈利增长概况：净利率恢复情况较好，经营性现金流明显好转 ——整体增速及毛利率：利润增速探底回升。全部 A 股、A 股除金融、A 股除金融石油石化的 2018Q4 单季度归母净利润同比增速分别为－43.38%、 －69.76%、－70.50%，2019Q1 为 9.19%、1.49%、2.82%。单季度营收增速在 2018Q4 分别为 9.88%、10.69%、8.25%，2019Q1 分别为 11.01%、9.40%、8.57%。单季度毛利率在 2018Q4 分别为 30.54%、19.66%、19.32%，在 2019Q1分别为 36.24%、20.26%、19.67%。金融板块对 2019Q1 整体利润增长的拉动极大。部分下游消费行业毛利率提升，上中游周期品行业毛利率持续回落。 ——利润表拆解：资产减值损失、财务与销售费用率、毛利率对此次利润变动影响大。非金融非石油石化企业 2018Q4 的单季度资产减值损失同比增长98.2%。受需求偏弱影响，2019Q1 销售费用率上升至 4.76%，是 2016Q1 以来的新高。2019Q1 的财务费用率升至 1.78%，也接近 2016Q1 以来的高点。 ——ROE 拆解：净利率恢复情况较好，杠杆率小幅回升。全部 A 股剔除金融石油石化的 2018Q4 和 2019Q1 的单季度 ROE 分别为 0.92%和 2.21%，均低于上年同期水平；净利润率分别为 2.08%和 6.46%。2019Q1 的净利润率回升较快且高于 2018Q3 的 6.42%，显示企业的整体盈利能力可能并没有受到很大影响。2019Q1 的资产负债率为 62.3%，高于 2018Q4 的 62.24%和 2018Q1 的61.53%。未来整体杠杆率进一步上升的空间可能有限，分行业看杠杆率提升的行业集中于消费行业。2018Q4和2019Q1总资产周转率分别为16.65%、12.91%，都低于上年同期水平，各行业的资产周转率环比也多有下降。（接下页） 风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。 #title#盈利底已现 ——A 股 2018 年报和 2019 年一季报业绩深度分析系列之一 #createTime1#2019 年 5 月 3 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题 ——产能投放与库存：在建工程增速结束连续 6 个季度回升，存货增速可能继续下降。2018Q4 和 2019Q1 扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速分别为17.17%、13.35%，仍在较高的水平；固定资产同比增速分别为 5.80%、5.50%，连续 2 个季度回落。营收增速下滑可能进一步抑制在建工程增速，但前期的在建工程增长意味着产能投放仍存在被动扩大的可能，企业可能难以主动增加库存。 ——现金流情况：一季度经营现金流健康程度大幅好转。在 2018Q4 和 2019Q1，非金融企业中经营活动现金流净流量为正的公司占比分别为 82.2%和 51.8%，经营活动现金净流量超过净利润的公司占比分别为 77.9%、37.9%，较上年同期均有较大回升。这表明货币环境改善的背景下企业现金流状况得到了好转。  创业板： 2019Q1 净利率仍然高于非金融企业整体，并购贡献接近历史低点 ——整体情况：利润增速出现剧变，收入增速和毛利率有所好转。2018Q4 和2019Q1，创业板单季度可比口径的归母净利润同比增速分别为－323.86%、－2.51%，单季度扣非净利润同比增速分别为－496.19%、－9.29%，单季度收入增速分布为 5.60%、8.28%。资产减值损失大幅增加是 2018Q4 利润增速下降的主要原因。收入增速在 2019Q1 停止了连续 7 个季度的下降趋势，毛利率则结束了连续 4 个季度下滑的态势。 ——ROE 情况：创业板 2019Q1 净利润率仍然高于整体非金融企业。创业板2018Q4、2019Q1 的单季度 ROE 分别为－3.94%、1.56%，滚动 4 个季度的 ROE分别为 1.88%、1.84%，与 A 股非金融企业差距进一步拉大。但 2019Q1 创业板净利润率水平为 7.96%，再次回升到 A 股非金融企业 5.79%的水平之上。 ——并购贡献的盈利增速降至 5%之下，商誉首次出现负增长。2018Q4、2019Q1根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为 5.56%、3.94%，相当于 2013年创业板并购刚放开时的并购贡献水平。未来需要关注并购政策放松的情况。  分行业来看：中游工业品和地产后周期的部分行业收入增速连续提升 ——上游和中游原材料行业的业绩增速多数持续回落。受整体经济需求一般及周期品价格保持相对平稳的影响，原材料行业利润增速和收入增速多有下滑，毛利率也在连续回落。二季度周期品行业的利润和收入增速是否能有所回升，需要关注一二线城市房地产回暖状况，以及稳增长政策对需求的改善程度。 ——中游工业品多个行业收入连续回升。电力设备、国防军工、建筑的单季度收入增速连续 2 个季度出现提升，而这些行业的单季度毛利率水平也相对稳定，后续可以进一步关注。 ——汽车、家电在下游消费行业中表现较好。汽车行业收入增速连续 2 个季度出现回升，毛利率在 2018Q4 小幅下降后有所回升。家电和食品饮料的毛利率连续 2个季度回升。未来一方面有一二线地产市场回暖的带动，另一方面刺激消费的政策有望进一步落地，汽车、家电行业值得进一步关注。 ——TMT 行业中通信、传媒的毛利率回升并超过了 2018Q3 的水平。受一次性