A股2018年报2019一季报深度分析：开源节流，修复现金流

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title]开源节流，修复现金流 ——A 股 2018 年报 2019 一季报深度分析 [Table_Summary]报告摘要： 基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升A 股剔除金融的 2018 年报利润增速为-6.3%，2019 一季报利润增速回升到 1.8%；刨除 18 年报商誉减值的 830 家公司后，年报和一季报净利润增速分别为 11.0%和 0.3%；基数效应下，预计全年利润增速 12.9%。 ROE 持续回落，PPI 边际改善将提供一定支撑A 股剔除金融的 ROE 持续回落，杜邦拆解来看，销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE；宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和。预计 PPI边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑。 信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去A 股剔除金融一季报的现金流边际改善：筹资现金流底部回升，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。 开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境18 年“紧信用”环境下，民企制造业“被动加杠杆”，现金流量表明显恶化。19 年信用环境“由紧转松”，民企制造业“开源节流”修复现金流量表：筹资现金流底部改善，产能周期温和回落投资现金流占用放缓；同时，恰逢偿债现金流进入回落周期，偿债压力缓和也进一步改善现金流。综合来看，电源设备、高低压设备、通用设备有望优先走出“被动加杠杆”。 中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长中小、创业板的收入、利润增速仍在回落周期，ROE 继续下行。剔除温氏、乐视后，创业板 19 一季报利润增速为-8.1%，相对 18 年报-81.2%改善。创业板内生增速处于回落周期；并购重组政策进入宽松周期，商誉减值包袱部分“卸载”之后，预计创业板外延增速将进入回升周期。 大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优服务业中，金融服务景气度最佳，休闲服务维持高景气，交运盈利由负转正；必需消费中，食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长；地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显著下滑，装饰装修相对稳健；上游资源品盈利回落，采掘服务与工业金属景气趋势向上；中游制造业“量价分化”，工程机械、重卡、铁路设备、电气设备盈利上行，建筑景气上行；TMT 中，计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善得到机构增配。 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加外需的不确定性。 图：A 股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 一季报盈利增速由负转正——A 股 18 年报及 19 一季报速览 静待民企“纾困”，对冲盈利回落——A 股 18 年三季报“财务显微镜”系列二 2019-04-30 2018-11-03 寻找企业“偿债”与“扩产”的最优解——A 股 18 年中报“财务显微镜”系列二 2018-09-02 [Table_Contacts] 20592170/36139/20190505 14:50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升 ...................................................................... 6 1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正 ............................................................... 6 1.2 利润结构：金融、TMT 贡献增加，中游制造、可选消费贡献减少 ...................... 7 1.3 基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升 ........................................................ 8 二、ROE 持续回落，PPI 边际改善将提供一定支撑 .......................................................... 9 2.1 销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE 持续回落 .............................................. 9 2.2 PPI 边际改善将支撑毛利率和周转率 .................................................................. 10 2.3 宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和，短期有息负债率小幅抬升.............. 11 三、信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去 ......................................... 13 四、开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境 ........................ 16 4.1 18 年民企制造“被动加杠杆”，资金链紧绷 ..................................................... 16 4.2 19 年民企制造的产能周期和偿债周期小幅回落，现金流量表有望逐步修复...... 17 4.3 有望优先走出“被动加杠杆”的民企制造业：筹资现金流底部回升、偿债压力减轻、构建资产现金流压力缓和 .................................................................................. 18 五、中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长 ........................................... 20 5.1 中小板：收入、利润增速仍在回落周期，ROE 继续下行 .................................. 20 5.2 创业板：收入、利润增速仍在回落周期，ROE 继续下行 ..................