利率专题：资金与货币仍是当前主线

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 资金与货币仍是当前主线 2023 年 11 月 06 日 展望 11 月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 10 月资金面维持偏紧格局 历经跨季，10 月资金面紧张局面并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓，对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10 月，叠加税期高峰冲击，以及资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。 银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。 ➢ 11 月，资金仍是主线 （1）从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11 月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；11 月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。 （2）从经济基本面来看： 9 月社融、出口和消费明显改善，三季度 GDP 增速一定程度超出市场预期；但综合 9 月物价指数延续偏弱，10 月票据利率和 PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。 10 月 24 日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自 2000 年以来首次调增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，预估央行仍会创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。 （3）11 月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素： 11 月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声；另一方面，今年四季度将增发国债 1 万亿元，国债净融资将在 11-12 月进入高峰期，对资金面形成一定扰动。预计 11 月国债净融资约为 7800 亿元，地方债净融资约为 3300 亿元，政府债净融资达 11100 亿元左右。 在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？ 当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，引导资金利率回归至相对合理均衡的位置是锚。但当政策工具面临着多重目标时，只能取其均衡：当下而言，外围仍有汇率压力，这给货币政策在投放上套上标尺，与此同时，推动社融信贷稳步好转，亦需考虑资金空转问题。 关于降准：考虑到 11-12 月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续 0.25 个百分点。 于债市而言，整体风向仍会偏防守，当然不排除在当前跨月资金阶段性转松、整体利空出尽下机构抢跑，但随着后续供给上量，整个收益率曲线或将调整向上，且考虑到长端资产供给的放量，收益率曲线或比当前陡峭一些。 信用债方面，化债政策利好和机构欠配压力对信用债仍有一定支撑，投资策略上，受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种，仍具alpha 属性。 二永债方面，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素，但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.交易所批文更新跟踪周报 20231105：本周“终止”私募债批文明显增加-2023/11/05 2.信用一二级市场跟踪周报 20231105：发行减少，收益率普遍下行、信用利差整体收窄-2023/11/05 3.可转债周报 20231105：十一月可转债多因子组合-2023/11/05 4.城投、产业利差跟踪周报 20231105：极致行情，适可而止？-2023/11/05 5.品种利差跟踪周报 20231105：收益率整体多下行，非金类信用利差整体多收窄-2023/11/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 10 月资金面维持偏紧格局 ........................................................................................................................................ 3 2 11 月流动性缺口有多大？ ........................................................................................................................................ 9 3 11 月，资金仍是主线 ............................................................................................................................................ 13 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 PYRUWU1WwOuNqQ8OcM7NtRoOmOmPiNnMoPeRnNrO9PmNtPuOqNtOMYoPpQ固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 进入 10 月，尽管历经跨季，但偏紧的资金面仍未得到缓和，依旧是牵动 10月债市的重要因素，月末隔夜利率的攀升更是让市场记忆犹新，而这与大量特殊再融资债的发行加速推升利率债供给、传统缴税大月扰动