综合物流龙头差异化优势，出海东风助力新成长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中国外运(601598) 综合物流龙头差异化优势，出海东风助力新成长 投资要点： 公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。  央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商 公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019 年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据 A&A 发布的 2023 全球货运代理 25 强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。  跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升 国际货代主要为 B 端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到 2027年，中国跨境物流市场规模达 1714 亿美元，2023-2027 年复合增长率 5.6%。我们测算，2018-2022 年，跨境海运、空运货量 Top10 货代企业市占率分别由 10.1%、26.8%提高到 11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。  货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒 公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于 19 年 56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022 年，公司空运通道业务量由 53 万吨提高到 78.1 万吨，年复合增长率 10%；市占率由 8.8%提高 11.8%，增加 3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1 业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022 年，合同物流单位利润年复合增长率 10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5 亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3 年 CAGR 为 3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09 亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3 年 CAGR为 1.14%；EPS 分别为 0.54、0.57、0.58 元/股。可比公司 2024 年平均 PE为 11.1 倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司 2024 年 10 倍 PE，目标价 5.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 124346 108817 99425 110217 120754 增长率（%） 47.09% -12.49% -8.63% 10.85% 9.56% EBITDA（百万元） 7306 7549 7312 7662 7805 归母净利润（百万元） 3713 4068 3915 4183 4209 增长率（%） 34.82% 9.56% -3.76% 6.85% 0.61% EPS（元/股） 0.51 0.56 0.54 0.57 0.58 市盈率（P/E） 8.8 8.0 8.3 7.8 7.8 市净率（P/B） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 6.3 4.8 4.9 5.7 5.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 19 日 行 业： 交通运输/物流 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 4.48 元 目标价格： 5.70 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 7,294.22/7,294.22 流通 A 股市值(百万元) 23,546.51 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 51.12 一年内最高/最低(元) 6.16/3.64 股价相对走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱：tianzhf@glsc.com.cn 分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002 邮箱：liwyj@glsc.com.cn 联系人：曾智星 邮箱：zengzhx@glsc.com.cn 相关报告 -10%17%43%70%2022/112023/32023/72023/11中国外运沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司作为“物流央企”，也是世界领先、亚洲第一的跨境综合物流企业，助力中国优质产品、品牌以及电商平台走出去，将充分享受出海红利，货代业务有望迎来业绩快速释放；专业物流业务，也有望随着第三方物流渗透率提高，逐步提升业绩。 不同于市场的观点 市场认为国际货代行业服务同质化，进入门槛低，行业竞争激烈。但是，我们认为：国际货代本质为服务业，核心是要为客户提供差异化服务价值。跨境物流环节众多，公司通过整合全球网络和物流资源以及运易通平台打造全链路产品，为客户提供全球端到端物流服务产品，具备差异化竞争优势。同时，跨境海运和空运货代领域集中度均在提升，公司作为国际货代行业龙头企业之一，有望由此受益。 核心假设 公司代理及相关业务收入受到 22 年至今海外需求不振，国际海、空运价大幅下滑影响，23 年收入承压；但基于公司“空运新型承运人”模式的较大潜力叠加跨境电商高速发展带来的机遇，预计 24 年开始恢复常态增长。我们假设相关业务收入2023-2025 年同比分别-12.2%、+8.1%、+7.7%；毛利率分别为 5.3%、5.0%、4.8%。 公司专业物流业务通过强大的专业能力，形成良好的品牌口碑，构筑专业化竞争壁垒，单吨收入和单吨利润稳步提高。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别+5.0%、+9.4%、+6.6%；毛利率分别为 8.5% 、8.8%、9.3%。 公司电商平台业务（运易通平台）对内赋能，提质增效，与代理业务和专业物流发展趋势较为相关。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别-19.0%、+32.4%、+26.7%；毛利率分别为 1.5%、2.0%、2.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5 亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3 年 CAGR 为 3.5%；归母净利润分别为 39.15、41.83、42.09 亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3 年 CAGR 为 1.14%；EPS 分别为0.54、0.57、0.58 元/股。可比公司 2024 年平均 PE 为 11.1 倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司 2024 年 10 倍 PE，目标价 5.7 元，首