乘智能化东风迈入Global Tier1阵营

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 德赛西威(002920) 乘智能化东风迈入 Global Tier1 阵营 投资要点： 公司是国内汽车电子龙头，座舱收入破百亿，加速实现国产替代，提升市场份额；智驾产品布局全面，先发优势明显，有望引领国内智能驾驶快速发展。汽车智能网联化加速，公司有望继续保持高成长性，逐步成长为全球领先的 Global Tier1。 ➢ 业务布局全面、平台化供应能力强 公司在汽车电子领域深耕近四十年，对行业趋势把握准确，已完成智能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局。公司奉行平台化战略，各业务产品矩阵丰富，同时具备汽车电子产品全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，形成丰富的客户群体。受益于公司平台化供应能力，22 年公司智能座舱业务收入首次突破百亿达到 117.55 亿元，同比+47.97%；智能驾驶业务收入达到 25.71 亿元，同比+83.07%，均实现快速增长。 ➢ 智能化加速带来广阔成长空间 公司在 IVI、液晶仪表等环节已成为领先的供应商，我们测算 25 年国内智能座舱市场规模有望达到 846 亿元，随着各类座舱新单品渗透率提升，公司有望持续获取新定点。智驾环节我们测算 25 年国内行泊一体域控制器规模将达到 274.36 亿元，22-25 年 CAGR 达到 63.84%，公司 IPU04 已规模放量并有多定点待量产，市场更大的 IPU02 已完成多芯片方案布局，L3 落地加速带动行泊一体渗透率提升，公司智能驾驶业务将迎来快速发展。 ➢ 前瞻布局新产品静待产业加速 除特斯拉外，多数车企 E/EA 转型仍在早期，但部分新势力已推出域控架构车型，E/EA 升级开始加速。我们测算 2022-25 年国内车身和底盘域控制器市场规模复合年均增速分别为 52%/225%，有望进入快速增长阶段。2023 年1 月，公司成功量产车身域控制器，前瞻布局车身域控产品有望形成新的业绩增长极。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-25 年收入分别为 203.69/269.85/337.58 亿元，对应增速分别为 36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为 14.64/20.70/28.46 亿元，对应增速分别为 23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3 为 33.95%；EPS 分别为2.64/3.73/5.13 元/股，对应当前股价 PE 为 50/36/26 倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价 167.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期；行业空间测算偏差风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9569 14933 20369 26985 33758 增长率（%） 40.75% 56.05% 36.40% 32.48% 25.10% EBITDA（百万元） 1163 1615 1784 2440 3210 归母净利润（百万元） 833 1184 1464 2070 2846 增长率（%） 60.75% 42.13% 23.65% 41.41% 37.46% EPS（元/股） 1.50 2.13 2.64 3.73 5.13 市盈率（P/E） 88.6 62.4 50.4 35.7 25.9 市净率（P/B） 13.8 11.4 9.7 8.1 6.6 EV/EBITDA 66.8 36.6 41.8 30.7 23.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 21 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 21 日 行 业： 计算机/软件开发 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 133.00 元 目标价格： 167.85 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 555.02/549.85 流通 A 股市值(百万元) 73,130.05 每股净资产(元) 13.06 资产负债率(%) 55.58 一年内最高/最低(元) 179.50/93.09 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 相关报告 -20%7%33%60%2022/112023/32023/72023/11德赛西威沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司在汽车座舱领域深耕近 40 年，在 IVI 和液晶仪表等环节已经成为领先的供应商，随着各类座舱产品渗透率提升，公司有望持续获取定点并提升市场份额。公司2016 年布局智驾业务，已经完成 ADAS 和高级智驾系统开发，ADAS 渗透率不断提升叠加 L3 落地有望加速，公司智驾业务迎来快速发展。智能座舱与智能驾驶双轮驱动有望助力公司成为全球一流汽车电子供应商。 不同于市场的观点 市场普遍认为：主机厂倾向于自研高级智驾算法，公司的市场地位与盈利能力可能都会受到不利影响，可能会沦为单纯的代工企业。 我们认为：公司定位 Tier1，与主机厂本身有分工，智驾时代需要反复迭代的高级智驾功能算法大概率掌握在主机厂手里。公司的能力圈主要在电子产品底层操作系统、中间件、基础应用软件的开发以及硬件质量的把控，我们判断，当 ADAS 功能及部分高级智驾功能成为标准品后，主机厂会将这部分交给 Tier1，公司能力完全可以覆盖，做好打地基但却有技术壁垒的产品交付工作。 核心假设 1）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；座舱业务毛利率基本保持稳定，预计 2023-2025 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.50%/20.70%/21%； 2）智能驾驶：L3 级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 IPU02 轻量级智驾域控制器放量；产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2023-2025 年公司智驾业务毛利率为 20%/21%/22%。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-25 年收入分别为 203.69/269.85/337.58 亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为 14.64/20.70/28.46 亿元，对应增速分别为 23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3 为 33.95%；EPS 分别为 2.64/3.73/5.13 元/股，对应当前股价 PE 为 50/36/26 倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价167.85