哔哩哔哩SW(09626.HK)游戏业务承压，带货快速增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023 年 12 月 01 日 哔哩哔哩-SW（09626.HK） 游戏业务承压，带货快速增长 哔哩哔哩 2023Q3 亏损持续收窄，全年收入或落于指引区间的低位。哔哩哔哩 2023Q3 收入为 58.1 亿元，同比持平。其中增值服务、广告、游戏 、 IP 衍 生 品 及 其 他 分 别 为 26/16.4/9.9/5.8 亿 元 ， 同 比 变 动+17%/+21%/-33%/-23%。Q3 毛利率同比提升 6.8pct 至 25.0%。销售费用率为 17.1%，同比下降 4.1pct。Q3 经调整归母净亏损为 8.8 亿，调整后归母亏损率为-15.1%，同比大幅收窄 15pct。 公司此前预计 2023 年全年净收入 225-235 亿元，同比增长 2.7%-7.3%，由于移动游戏收入低于预期，目前公司预计收入将处于上述区间低端。 创作生态稳健，流量创新高。创作生态方面，截至 Q3 日均活跃 UP 主同增 21%，月均视频投稿量 2100 万、同增 37%。万粉以上 UP 主数量同增 21%。共有 168 万创作者在 B 站获得收入、同增 34%。内容构成方面，Q3 PUGV 视频占比达 95%。 用户增长方面， Q3 DAU 同比增长 14%至 1.03 亿，DAU/MAU ratio 提升至 30%，MAU 再创新高至 3.41 亿。活跃方面，日均视频播放量 47 亿、同增 26%，月均互动数 170 亿、同增 18%，用户单日使用时长首超 100分钟。留存方面，正式会员 12 个月留存率达 80%。 广告：效果广告高增，电商带货表现亮眼。Q3 公司广告收入同比增长21%，其中效果类广告收入同比增长 40%。从行业看，电商广告同比增长超 90%，汽车、医疗等垂直行业环比增长超过 20%。 B 站电商带货表现亮眼，双 11 期间，来自头部电商平台的广告收入同比增长超 80%，UP 主视频及直播带货 GMV 同比高速增长超 250%。公司将坚持大开环战略，与阿里合作的“星火计划”表现亮眼，也已和京东合作推出“京火计划”。我们预计 Q4 广告业务有望实现较高增速。 直播蓬勃发展，游戏业务承压。直播方面，B 站推动直播和视频生态融合，Q3 B 站月度开播主播数近百万，总开播时长同比增长 26%，日均有营收的主播开播量同比增长 39%。 游戏方面，短期依旧承压。据 23Q3 业绩会，公司将尽快完成《闪耀优俊少女》技术优化和内容修正、以恢复上架。游戏战略方面，B 站按长线运营、垂直领域头部地位、合理成本这三大标准梳理自研项目，终止不达标项目，将资源集中在更有竞争力的项目中。考虑到重点游戏尚未恢复上架，我们预计 Q4 游戏依旧承压。 投资建议：公司预期经调整运营亏损今年同比缩窄 30 亿，明年持续减亏的动力来自于高毛利业务持续增长、以及组织结构调整带来研发等运营费用下降。我们相应对公司盈利预测略作调整，预计公司 2023-2025 年收入 225/261/297 亿元，同增 3%/16%/14%；non-GAAP 归母净利-36/ -6/10 亿元。维持“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,384 21,899 22,503 26,134 29,657 增长率 yoy（%） 61.5 13.0 2.8 16.1 13.5 Non-GAAP 归母净利（百万元） -5,478 -6,692 -3,639 -603 978 增长率 yoy（%） -112.3 -22.2 45.6 83.4 262 Non-GAAP EPS 摊薄（元/股） -14.42 -16.95 -8.79 -1.46 2.36 净资产收益率（%） -31.3 -49.2 -39.4 -28.1 -14.2 P/E（倍） -5.9 -5.0 -9.6 -58.2 35.9 P/S（倍） 1.7 1.5 1.6 1.3 1.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价，汇率为 1港元=0.91 人民币 增持（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 增持 11 月 30 日收盘价(港元) 89.90 总市值(百万港元) 37,332.00 总股本(百万股) 415.26 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.63 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：游戏短期承压，推进带货业务》2023-08-22 2、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：亏损持续收窄，广告重回增长》2023-06-04 3、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：注重增收减亏，聚焦用户质量》2023-03-05 -55%-37%-18%0%18%37%55%73%91%2022-122023-032023-082023-11哔哩哔哩-W恒生指数 2023 年 12 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 36,447 24,453 19,046 9,264 9,244 营业收入 19,384 21,899 22,503 26,134 29,657 现金 7,523 10,173 16,848 16,215 28,163 营业成本 15,341 18,050 17,091 18,720 20,670 应收票据及应收账款 1,382 1,329 1,457 1,778 1,893 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 2,041 0 0 0 0 销售费用 5,795 4,921 3,865 4,103 4,370 预付账款 2,807 3,545 2,469 4,119 3,156 管理费用 1,838 2,521 2,211 2,067 2,059 存货 0 0 0 0 0 研发费用 2,840 4,765 4,361 3,366 2,652 其他流动资产 22,693 9,406 -1,728 -12,848 -23,968 财务费用 85 -30 -263 -376 9 非流动资产 15,606 17,378 16,699 16,373 16,217 资产减值损失 16 20 6