金融行业中期策略：不确定中寻找确定性

金融行业中期策略：不确定中寻找确定性2019年05月15日证券分析师 ：马婷婷执业证书编号：S0680519040001研究助理：蒋江松媛二零一九年五月证券研究报告行业点评诚信|担当|包容|共赢第一部分：银行不确定中把握“确定性”，继续看好银行板块的投资价值•当前市场上宏观经济与政策环境等不确定性较多，但银行板块估值低，盈利能力较强，继续看好其配置价值诚信|担当|包容|共赢第一章宏观经济与政策环境➢宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素➢资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏➢政策环境：金融供给侧改革 —关注差异化政策诚信|担当|包容|共赢1.1 宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素➢外围因素扰动：贸易战作为中美双方长期博弈的一个过程，将会对我国出口有一定的影响和扰动。但中国的经济结构相对均衡，国内产业资源丰富，中华民族勤奋自律，中长期来看能跨越贸易战带来的短期负面影响。➢我国经济处于换挡期，经济结构调整转型：从10年以来，投资率从48%以上下降到44%；而消费率从48%上升到接近54%，经济结构正向消费拉动转型。➢信用环境：在18年政策不断引导“宽信用”的情况下，企业信用环境已有企稳迹象（社融增速稳步在10.4%左右），且在减税降费政策不断落地的情况下，企业偿付能力边际有所改善。从近期信用债违约情况来看，19年1-4月的违约数量71只，违约金额下降至473亿，环比18年下半年下降60%以上，已有明显改善。资料来源：Wind，国盛证券研究所图：近期出口数据波动较大（%）核心观点：站在当前时点展望下半年宏观经济，扰动因素多、不确定性强，较难把握。但我们可以把握的是: 1) 即便不考虑外围因素影响，我国经济结构也处于转型换挡期，靠基建地产拉动等快速增长期已结束；2）外围因素+经济结构调整，预计资金面仍将“合理充裕”；3）减税降费叠加金融供给侧改革，中小企业的信用环境改善，对就业、经济均起到托底作用。综合看，我国产业资源丰富、政策执行力强，经济韧性较强。-40-30-20-1001020304050602010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04出口金额:当月同比20253035404550556065701981198419871990199319961999200220052008201120142017资本形成率(投资率)最终消费率(消费率)图：10年以来，消费率明显上升（%）图：19年以来债券违约情况边际改善（亿元）01020304050607080901000100200300400500600700800900涉及债券余额新增违约债券数4诚信|担当|包容|共赢1.2 资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏◼ 金融市场资金面：或将持续宽松。1）当前资金利率处于历史较低水平。18年以来资金利率虽然阶段性的短期有所波动，但是总体看还是处于历史较低的位置。✓ 当前DR007、R007、3个月同业存单发行利率、10年期国债收益率分别为2.62%、2.75%、3.34%、2.95%，基本是15年以来的最低水平。✓ 19年以来R007、10年期国债平均利率为2.54%、3.18%，与07年以来历次“经济底部”的利率水平基本相当（09年为0.95%、3.97%；12年为3.19%、3.26%；15年为2.38%、3.51%）。2）预计未来还会持续宽松。一方面外围不确定性因素加大，另一方面内部经济型换挡期下经济仍有下行风险（4月PMI、社融增速已双双回落），政策仍需托底，预计未来将持续宽松。◼ 社融结构： 预计全年增速为10.4%， 19Q1或为高点。1）信贷：全年保持稳定。 银行的信贷投放，除受融资需求的影响外，也受存款增长、一系列监管指标的约束，如流动性类指标、资本充足率等。综合这些因素，我们粗略预计2019年信贷投放规模为16.7万亿，目前2019Q1的投放量为6.28万亿，占比为38%。 虽然节奏上难免继续前高后低，但全年来看，信贷投放仍较为稳定。此外， 受政策影响，客户结构上预计将向中小企业倾斜。2）表外融资：处置压力边际放缓，预计保持平稳。《720指导意见》明确“过渡期内老产品可以对接新资产”，从银行实际经营情况来看，存量非标可续作，但新增非标部分需满足资管新规的期限匹配等要求。下半年理财子公司将逐步落地，《理财子公司细则》对非标投资的比例有所宽松（仅要求投资总额不超过理财产品净资产的35%），但受制于地方政府债务约束、新增非标部分仍需满足资管新规要求等因素，预计新增部分空间有限。3）信用债：预计将逐步回暖。政策引导下（发挥民企纾困基金、CRMW等增信作用，及对引导银行对中小企业的信贷投放力度加大），信用环境或逐步恢复，信用债发行预计继续回暖（1-4月企业债融资共计1.27万亿，已同比多增3200亿）。4）股权融资：预计保持稳定。截止5月12日，上交所已经受理108家企业的申报，单家拟募集金额在10亿左右，预计下半年将陆续有企业上市。此外，19年以来，IPO过会率提升，以及再融资松绑，预计股权融资将保持稳定增长。资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所012345678DR007R007中债国债到期收益率:10年同业存单:发行利率:3个月18%29%37%31%40%39%27%48%33%30%30%31%31%32%38%33%31%38%020000400006000080000100000120000140000160000180000Q4Q3Q2Q1图：市场利率基本处于历史较低水平（%）图：02年以来对实体经济发放的贷款分季度情况（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所5诚信|担当|包容|共赢1.3 政策环境：金融供给侧改革 —关注差异化政策◼18年以来政策不断引导银行加大对实体经济（尤其是小微、民企）的支持力度，目前已初见成效。1）18年银行业信贷投放力度明显加大，中小行尤为明显（上市城商行、农商行18年新增贷款为9665亿、917亿，约为17年增幅的1.52、1.82倍）。2）结构上小微贷款增长明显加快（披露相关数据的上市银行18年同比增24%，远高于贷款整体增速10.8%）。◼政策角度：差异化融资政策或为重要方向。1）差异化存款准备金率的政策框架。A.中小行差异化降准。5月6日央行针对县域农商行大幅降低存准率至仅8%，预计未来对于区域性中小行还有较大的降准空间；B.发挥普惠金融降准的作用。（可进一步放松I、II档的考核标准，或进一步加大降准幅度）。2）发挥创新型公开市场工具的“定向滴灌”作用。A.针对中大型银行可加大TMLF的施行力度（具有期限长、利率低的特点，但目前19Q1、Q2分别实施2575亿、2674亿，未来空间较大）;B.针对中小行加大在贷款、再贴现的支持力度。资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所短期来看，对银行经验层面来讲，金融供给侧改革更多的是信贷结构调整，支持民营、小微企业；政策引导越来越有针对性和差异化安排。◼银行经营角度：关键在于平衡收益与成本。银行开展小微、民企业务天然具有高信贷成本（18年不良率高达6%左右）、高人力成本的特点，因此政策的核心在于多措