国轩高科(002074)深度报告：携手大众剑指全球市场，纵深布局构筑核心竞争力

证券研究报告 | 公司深度 | 电池 http://www.stocke.com.cn 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国轩高科(002074) 报告日期：2023 年 12 月 20 日 携手大众剑指全球市场，纵深布局构筑核心竞争力 ——国轩高科深度报告 投资要点 ❑ 全球动力电池头部企业，深度受益汽车电动化浪潮 公司是全球动力电池头部企业，受益于汽车行业电动化渗透率提升和新型储能市场蓬勃发展，锂电池产品出货量快速增长。2022 年公司实现营业收入 230.52 亿元，同比增长 123%；实现归母净利润 3.12 亿元，同比增长 206%。2023 年前三季度，下游市场延续旺盛需求，公司实现营业收入 217.78 亿元，同比增长50.96%；实现归母净利润 2.92 亿元，同比增长 94.65%。 ❑ 动力电池需求进入 TWh 时代，海外市场成为新增长引擎 随着新能源车替代燃油车的趋势不断演进，动力电池需求将持续增长，我们预计到 2026 年全球动力锂电装机量有望达到 1657GWh，四年 CAGR 为 34%。海外车企在 IRA 法案等政策支持下将进入高速增长期，对动力电池释放出更加旺盛的需求。中国电池企业先后通过技术出海、产能出海、合资共建等方式进行全球本土化布局，有望充分分享海外新能源市场发展红利。 ❑ 全产业链一体化布局加速构建，携手大众逐鹿全球市场 公司作为大众集团首个标准化电芯生产企业，能够率先形成较好的技术积累、量产能力和优化经验，依托大众集团的认证背书，有望加速打入欧美高端市场，提升公司动力电池产品价值量。同时，公司聚焦一体化整合，建立了从矿产资源端、材料端，到电池产品端、再到电池回收和充电基础设施的动力电池全产业链前瞻性垂直布局。随着公司优质产能逐步释放，公司成长空间有望进一步打开。 ❑ 卡位储能市场打造第二成长曲线，海内外市场齐驱并进 公司储能赛道布局较早，目前已经形成了家用储能、工商业储能、电力级储能三大产品平台，实现储能全应用场景产品覆盖。自布局储能业务以来，公司持续深化与华为、中国铁塔、国家电网、苏美达、上海电气等一流企业的战略合作；近年来，公司加速海外市场布局，先后与 ABB、 Nextera、Invenergy、Jinko、Borrego、Edison 等知名国际企业建立合作，大力开拓国内外储能市场。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的动力储能电池企业，携手大众加速海外市场拓展。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.36、9.65 和 16.44 亿元，对应 EPS 分别为 0.24、0.54 和 0.92 元，当前股价对应的 PE 分别为 81、37 和21 倍。我们选取从事动力储能电池的宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 18、13、10 倍，考虑到公司基本面大幅好转，业绩预期增速较高，目前公司估值水平高于同行业可比公司均值，但仍低于公司自身历史五年 PE 的中枢，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 新能源汽车销量和锂电池储能建设不及预期；磷酸铁锂电池市场份额下滑的风险；与大众合作不及预期的风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：黄华栋 执业证书号：S1230522100003 huanghuadong@stocke.com.cn 研究助理：虞方林 yufanglin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥19.75 总市值(百万元) 35,247.87 总股本(百万股) 1,784.70 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2024E 营业收入 23052 29898 42252 59604 (+/-) (%) 123% 30% 41% 41% 归母净利润 312 436 965 1644 (+/-) (%) 206% 40% 121% 70% 每股收益(元) 0.17 0.24 0.54 0.92 P/E 113.13 80.86 36.54 21.44 ROE 1.42% 1.74% 3.70% 5.95% 资料来源：浙商证券研究所 -35%-26%-17%-7%2%11%22/1223/0123/0223/0323/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12国轩高科深证成指国轩高科(002074)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.36、9.65 和 16.44 亿元，对应 EPS 分别为 0.24、0.54 和 0.92 元，当前股价对应的 PE 分别为 81、37 和 21 倍。我们选取从事动力储能电池的宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 18、13、10 倍，考虑到公司基本面大幅好转，业绩预期增速较高，目前公司估值水平高于同行业可比公司均值，但仍低于公司自身历史五年 PE 的中枢，给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 1) 2023-2025 年公司动力储能电池销量同比增速分别为 45%、50%和 45%，价格同比增速分别为-10%、-5%和-2%，毛利率分别为 17.2%、18.0%和 18.4%。 2) 2023-2025 年公司输变电产品的营收同比增速分别为 15%、15%和 10%，毛利率维持在 22.5%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为：公司海外业务难以维持较高增速。依据：美国 IRA 法案规定，24 年起电池组件、25 年起关键矿物来自 FEOC 的新能源汽车分别无法享有 3750 美元的购车补贴；欧盟新电池法对于碳足迹、电池回收、电池护照等方面作出严格规定，将使国内电池企业出口面临更加复杂的合规流程，对电池企业的管理、生产等方面带来更多附加成本。美国和欧盟两大市场政策限制将会对公司海外业务的增速和盈利能力造成较大影响。 我们认为：公司海外业务将长期维持高速增长。依据：1)大众汽车是公司的第一大股东和重要客户，持续赋能公司海外业务拓展。公司作为大众集团首个标准化电芯生产企业，在 2022 年取得大众车型中国市场标准电芯定点后，于 2023 年 5 月再次获得了大众汽车海外市场标准电芯磷酸铁锂的正式量产定点，后续公司可以面向大众汽车全系列车型进行供货。2)公司本土化布局进度行业领先，除了印尼、阿根廷、美国等地的原材料基地外，加速在欧美、东南亚、南美等地区建设新一代动力电池和储能电池生产线，形成国际研产供销一体化配套体系，积极应对 IRA 法案等政策对于电池和材料产地方面的限制。 ⚫ 股价上涨的催化因素 获得重大订单合同、与大众合作进一步深化、