豆类2024年度投资策略：丰产预期，徐徐展开

敬请阅读末页的重要说明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 丰产预期，徐徐展开 2023 年 12 月 18 日 豆类2024年度投资策略 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 豆粕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 王真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372 Z0010289 2023 年上半年南美增产，奠定了豆类重心下移的大基调，特别是上半年巴西结构性压力对国内豆粕成本端产生巨大冲击。而下半年北美季供需双弱，豆类市场跌宕起伏。站在 2024 年视角来看，市场预期供需双增,预期库存大幅重建，国际豆类市场具备向下的条件，关注外生变量天气。 ❑ 供应端：全球大豆供应一年两季，当下市场聚焦南美大豆产量，目前USDA 预期南美增产 2660 万吨左右，其中巴西增产 100 万吨，而阿根廷恢复性大增产 2300 万吨。接下来市场交易的就是南美产量的兑现度，预期和预期差始终是市场的驱动力量。 ❑ 需求端：USDA 预期 23/24 年度全球大豆需求增量为 1980 万吨，而过去两个年度基本是持平状态。或许是低价刺激需求，因为价格是需求影响的一个非常关键的变量。但我们结论的是 USDA 偏高估，除非非商业采购持续加大。 ❑ 定价思考：纵观全球供需两端来看，23/24 年度较大概率成为库存大幅重建年，过剩是归宿。从定价维度上，我们倾向于先结构，再单边。国际端，定价结构上将大概率呈现近弱远强，这是供需面研究最有效的表达，且路径相对容易把握。而单边上，在正常天气下，在一个过剩的市场定价来看，目标定价要低于种植成本，类比 2023 年，我们认为较大概率故事重现。CBOT 大豆第一目标位为 1200 美分，后期再徐徐展开。国内端，结构上，我们认为国内 M3-5 看正套，主要是基于盘面压榨负利润导致商业买货少，以及今年巴西播种延迟整体供应压力后置。而后结构转换，过渡到反套。单边上，国内蛋白定价在成本端，跟随国际市场向下。 ❑ 关注点：南美天气 商品研究 2 正文目录 一、2023 年行情回顾：跌宕起伏 ..................................................................... 5 （一） 上半年南美冰火两重天，结构性压力巨大 ...................................................... 5 （二） 下半年美豆小幅减产，供需双弱 .............................................................. 6 （三） 国内豆粕远端驱动力在成本端，近端有效供给才是定价核心 ...................................... 7 （四） 油脂先抑后扬，呈现宽幅震荡 ................................................................ 8 二、油料蛋白供需展望：供需双增,预期库存大幅重建 ................................................... 8 （一） 供给展望：预期大增，关注兑现 .............................................................. 9 （二） 需求展望：刚性增长，增速放缓 ............................................................. 12 （三） 供需展望：预期趋宽松，核心在南美产量 ..................................................... 15 三、油料蛋白定价思考：先结构，再单边 ............................................................. 16 商品研究 3 图表目录 图 1： 2023 年美豆中枢下移 .................................................................... 5 图 2：2023 年巴西大增产（千吨） ............................................................... 6 图 3：2023 年阿根廷大减产（千吨） ............................................................. 6 图 4：2023 年南美增产年（千吨） ............................................................... 6 图 5：巴西是全球大豆供应主力军 ............................................................... 6 图 6：2023 年美豆小幅减产年（百万蒲氏耳） ..................................................... 7 图 7：2023 年面积减，而单产略增（千英亩，蒲氏耳/英亩） ........................................ 7 图 8：2023 年国内豆粕跌宕起伏 ................................................................. 8 图 9：2023 年棕榈油宽幅震荡 ................................................................... 8 图 10：图 10：23/24 年巴西继续扩种(千公顷，吨/公顷) .......................................... 10 图 11：23/24 年阿根廷面积和单产回升（千公顷，吨/公顷） ....................................... 10 图 12：南美对全球贡献度持续上升 ............................................................. 11 图 13：巴西对全球贡献占半壁江山 ............................................................. 11 图 14：巴西整体晚播 ......................................................................... 11 图 15：阿根廷播种进度正常 ........................................................