专题报告：雪球产品敲入前后市场对比分析

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 金融研究 专题报告 雪球产品敲入前后市场对比分析 2024 年 1 月 26 日 专题报告 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cn F0272480 Z0002746  本文主要研究 2022.4.26 和 2024.1.22 的中证指数探底、雪球集中敲入现象，并对雪球敲入规模进行了测算。 雪球的本质是带有敲入、敲出条款的看跌期权，买入雪球产品，相当于卖出一份看跌障碍期权。 对于雪球敲入规模测算，相较于 2022.4.26 的雪球集中敲入，2024.1.22 的雪球敲入影响范围更大、程度更深：根据预估，2024 年 1 月 22 日单日大约敲入了 29.0%中证 500 雪球、23.5%中证 1000 雪球；累计敲入了 54.8%中证 500 雪球，59.0%中证 1000 雪球。  本次雪球敲入，对市场的影响主要有四个方面。 1、临近敲入，雪球 delta 绝对值迅速增大，券商大量买入股指期货对冲delta 风险，股指期货基差收窄； 2、敲入后，雪球的 delta 迅速减小，券商因而将所持有的股指期货多头平仓，使得基差扩大； 3、期货大幅贴水后，市场出现反向套利机会，套利者买入股指，卖出对应ETF； 4、因为敲入后券商端是平仓操作，所以理论持仓量应减少，但是实际上 1月 22 日持仓量大幅增加，表明抄底资金与对冲盘同步增加，后市市场形成剧烈震荡的概率加大。事实上后市盘中巨震，并且由于套利盘的作用以及政策呵护，基差修复。  回顾历史，指数探底、雪球敲入后，将经历稳情绪、稳预期、稳市场三个阶段。 目前政策面已有所反应，预计短期将会有更多积极政策推出，稳固市场信心。  风险提示：模型误差、政策力度不及预期 金融研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文目录 一、 背景 ............................................................................................................................................................. 3 二、 雪球产品简介 .............................................................................................................................................. 4 三、 雪球场景分析 .............................................................................................................................................. 5 四、 雪球损益估计 .............................................................................................................................................. 8 五、 雪球敲入的影响 ........................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：敲入日前后，中证 500、中证 1000 走势 ........................................................................................................ 3 图 2：雪球产品现金流示意图 .................................................................................................................................... 4 图 3：雪球产品参与方示意图 .................................................................................................................................... 4 图 4：各月份发行的，与中证 500 挂钩雪球年化损益 ............................................................................................... 8 图 5：各月份发行的，与中证 1000 挂钩雪球年化损益 ............................................................................................. 8 图 6：敲入日前后，IC、IM 基差变化 ........................................................................................................................ 9 表 1：标准雪球产品假设 ........................................................................................................................................... 5 表 2：2021 年来，新发行挂钩中证 500 的雪球敲入敲出场景和现况分析 （截至 2024.1.23 收盘） ....................... 5 表 3：2021 年来，新发行挂钩中证 1000 的雪球敲入敲出场景和现况分析 （截至 2024.1.23 收盘） ..................... 6 表 4：敲入比例估计 ................................................................................................................................................... 8 金融研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 一、背景 2022 年来，中证 500 和中证 1000 经历了