牛平之后转向牛陡？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 牛平之后转向牛陡？ [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023 年 12 月 17 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 牛平之后转向牛陡？ [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 本周债券市场表现强势。中央经济工作会议反映了政策不进行强刺激的态度，周二后资金面也明显转松，分层状态也有所缓释，也提振了市场情绪，收益率呈现陡峭化下行态势。我们在 11 月初提出债市可能重演 3 月的逻辑，长端利率先于短端利率回落，收益率曲线进一步平坦化，这样的逻辑也得到了印证。而随着市场的进一步演进，当前的状态与 4 月政治局会议前后颇为类似，短端利率在长端走低后补下。在 4 月末后，债券的牛市行情延续并转向牛陡。而当前的宏观与政策环境与 4 月末存在哪些相似之处，又有何不同呢？ ➢ 首先，4 月后经济在旺季后呈现出现了放缓的态势，高频数据整体仍处于历年偏低水平，市场对经济的预期出现了修正。而从 11 月之后，随着金九银十的旺季结束，经济的修复进程也出现了类似的变化。部分耐用品以及出行服务价格明显弱于季节性，11 月 CPI 的负增进一步扩大。尽管央行要求统筹岁末年初的信贷投放，但 11 月新增人民币贷款仍然不及预期，尤其是企业中长贷增速偏弱。实体经济数据虽然在低基数效应下有所回升，但若剔除基数因素影响，仍然显示出了需求不足的特征。从高频数据上看，12 月经济仍然显示出了明显的淡季特征。 ➢ 在经济修复动力放缓的状态下，当前政策的环境与 4 月政治局会议前后也存在相似之处。四月政治局会议针指出国内需求仍然不足，但政策的方向还是希望通过激发市场主体的内生动力，在化解风险隐患的同时，实现经济的持续好转。而 2023 年中央经济工作会议在基调上更具进取精神，强调“以进促稳”、“先立后破”，提振市场对经济的信心。但财政与货币政策分别增加“适度”和删去“有力”，显示政策在执行层面可能仍然面临一定的约束。尽管会后北京、上海的商品房限贷政策出现了明显的放松，但考虑前期广州与深圳的政策放松尚未对市场产生显著的影响，且随着后续元旦与春节即将来临，经济或将逐步进入一段真空期，相应的政策效果短期难以观察。 ➢ 而在 4 月政治局会议后，资金面持续转松，推动债市进入牛陡状态，使得行情持续。而本周资金面转松后短端利率一度突破 2.6%，与 4 月也存在相似之处。我们认为本周资金转松可能受到了两方面因素的影响。首先是在财政回款的贡献下，11 月末超储率已在偏高水平，而 12 月以来特殊再融资债支出可能继续加速，这可能推动了银行净融出中枢的走高。 ➢ 其次，央行似乎也展现出了在年末维稳的态度。上半周央行持续加大逆回购净投放，下半周 MLF 净投放规模达 8000 亿。尽管央行并未降准降息，但大规模 MLF 的投放仍然可以起到稳定资金预期，缓解银行负债压力的作用，这也是驱动存单利率大幅下降的重要原因。中央经济工作会议新提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，8%左右的名义 GDP 预期目标相较于 23Q3 不足 4%的名义 GDP 增速，与社融与 M2 增速的偏离将大幅收敛。周五央行会议也强调“维护年末流动性合理充裕，促进金融市场平稳运行”。因此，这些变化可能反映了央行压降 M2 增速进而防空转的迫切性下降，在年末维稳的优先级上升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 我们在前期报告中指出，当前银行的负债压力与去年 11 月理财赎回的反馈不同，如若资金面维持一段时间的稳定宽松，银行负债的压力就能缓解，存单利率就有望见顶回落。但本周二资金面转松后存单利率的快速下行，其进度还是超过了我们的预期。这可能也是由于短端利率赔率极高，因此资金面的宽松在极短的时间内就触发了市场抢跑。 ➢ 但是，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，即便假设 2024 年新增信贷规模从今年的约 24 万亿降至 20 万亿，24 年社融增速可能也会达到 8.3%左右，M2 需要压降的幅度可能更大，而且其中主要部分都要在一季度实现，尚不能确认央行“防空转”的任务已经实现。而当前央行逆回购余额仍在高位，政府债净融资压力仍存，叠加近期非银机构杠杆率再度回升，资金面仍然存在一定的脆弱性。跨年后，央行为控制 M2增速也不排除再度维持资金面紧平衡的状态。在这样的情况下，短端利率下行的幅度可能就不会如 5 月那般顺畅。但考虑短端利率赔率仍然较高，如果央行在年末维稳资金面抑制波动幅度，那么短端利率回落的过程可能也尚未结束。 ➢ 因此，在当前状态下，尽管降准降息的落地还需等待，利率整体波动的空间受限，但下行可能仍然是阻力较小的方向，从当前到年末利率大概率将延续震荡回落的态势。在具体策略上看，由于跨年资金成本仍然相对较高，且跨年后资金面仍然存在一定的不确定性，我们仍然认为当前久期策略的性价比高于杠杆，需要维持投资组合的流动性。考虑收益率曲线在前期已经平坦化，如果资金面的担忧在短期减弱，中短端 3-5 年的品种可能存在一定的利差修复空间，可以适当参与。而在基本面预期偏弱的状态下，也可适当博弈超长债的机会。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、当前经济基本面与政策环境与 4 月政治局会议前后存在相似之处 ................................... 5 二、“防空转”目标完成尚难确认 但央行维护年末流动性推动资金转松 ................................. 7 三、短期利率继续回落似乎仍是阻力相对较小的方向 ........................................................... 11 风险因素 .........................