美元债专题：又一赛道：城投美元债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美元债专题 又一赛道：城投美元债 2023 年 12 月 19 日 在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩，至此市场会开始思考其性价比的问题。相应的，又一赛道聚焦：城投美元债，在美债利率较高的情形下确实吸引力较强，怎么看待？ ➢ 城投美元债存量： 城投美元债的规模扩张主要始于 2016 年，当时存量仅为 114.8 亿美元，随后逐步增长，2019 年开始的增速明显增大，目前已经突破了 916 亿美元。 从区域分布来看，截至 2023 年 12 月 15 日，共有 23 个省份有存量美元债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为 179.3 亿美元、94 只，山东次之。 ➢ 城投美元债的发行变化： （1）2023 年城投美元债发行创新低，但三季度略有回升，净融资除 8 月之外均为负。原因在于：（1）美联储持续加息推高发行成本；（2）信用风险事件频发导致市场情绪消极，城投美元债发行持续缩量；（3）我国央行降息使中美国债收益率利差倒挂程度加深。（4）此外监管部门对于城投企业境、内外融资环境仍然偏紧。 （2）区县级城投美元债发行占比创新高，中低评级城投美元债触顶回落。2023 年区县级占比持续上升，达到 29.03%。中低评级的城投美元债占比在 2022年达到最高点 15.62%，随着 2022 年下半年政策收紧，截至 2023 年 12 月 15日中低等级占比骤降至 2.85%。 ➢ 城投美元债的发行架构变化： 区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。相对于存量城投美元债中区县级的占比，仅 22%，备用信用证发债模式中区县级达到了 48%，显著提高。备用信用证发债模式中 AA 等级及以下占比高达 54%，相比于存量城投美元债中 11%的比例大幅提升。 银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有 18 个省份有银行备证发行的存量城投美元债，其中江苏、浙江两地的银行备证发行规模占比几乎接近 50%。 ➢ 城投美元债未来怎么看？ 从到期压力来看，2024、2025 年城投美元债到期相对集中，有银行备证发行的城投美元债主要压力集中于 2025 年，且以区县级为主。 另外，筛选息票大于 8%的城投美元债，和同一主体的境内债票面利率对比，可以看出，同一主体境内外债券收益率存在明显的价差，或存在套利空间。 全国化债行情下，城投收益率大幅下行，相应的，城投美元债的收益率仍相对较高，这一赛道值得我们把握，即城投美元债的性价比明显较高。且在化债政策落实以及监管政策趋严的背景下，美元债也有供需失衡的逻辑，其中提前布局是我们需要考虑的。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 电话： 18800328350 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报 20231217：发行增加，收益率整体下行、信用利差普遍走阔-2023/12/17 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20231217：城投、二永的“冰火两重天”-2023/12/17 3.可转债周报 20231217：海上风电转债知多少？-2023/12/17 4.批文审核周度跟踪 20231217：本周“终止”规模继续下降但占“通过”比重不低-2023/12/17 5.二永债周度跟踪 20231217：城农商二永债交易热度延续-2023/12/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 存量城投美元债有多少？ ......................................................................................................................................... 4 2 城投美元债发行有何变化？ ...................................................................................................................................... 7 2.1 2023 年以来城投美元债发行有哪些变化？ .................................................................................................................................. 7 2.2 城投美元债有哪些发行架构？ ......................................................................................................................................................... 9 3 城投美元债未来怎么看？ ...................................................................................................................................... 13 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 表格目录 .................................................................................................................................................................. 18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3