【宏观快评】2023年四季度货币政策委员会例会理解：应对社会预期偏弱，要提振信心

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 12 月 29 日 【宏观快评】 应对社会预期偏弱，要提振信心——2023 年四季度货币政策委员会例会理解 事 项 2023 年 12 月 28 日，央行召开四季度货币政策委员会例会，我们理解如下：  核心观点。 1、当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似 2023年 7 月政治局会议稳增长力度偏强，央行 6 月、8 月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似 2023 年四季度稳增长压力不大，银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2、考虑到央行本次例会提及“更加注重做好逆周期和跨周期调节”，如果 2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息（类似 2019 年和 2022年）。 3、当下央行重点关注社会预期改善，可跟踪两大金融指标：M1 同比和企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。  挑战是什么？——社会预期仍弱 四季度委员会例会谈及国内经济，重点提到了：“有效需求不足，社会预期偏弱”。其中“社会预期偏弱”为新增表述。 四季度货政例会似乎对经济挑战着墨更多。与之相比，三季度仅强调了“有效需求不足”；二季度强调“内生动力还不强，需求驱动仍不足”；一季度强调“恢复的基础尚不牢固”。 社会预期如何观测？结合我们前期报告《一冷一暖》,我们建议重点关注两个金融指标，一个是 M1 同比能否抬升，对应企业部门的预期能否改善。一个是企业存款同比-居民存款同比能否抬升，对应居民部门的预期能否改善。当下，M1 同比是 1986 年以来剔除年初扰动的最低值，反应企业预期仍弱；但是“企业存款同比-居民存款同比”已经边际见底向上，对应居民的预期可能已经边际改善。  如何改善预期？——明确社融和 M2 的投放力度 新增表述：“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”这一表述最早出现在 12 月 13 日的中央经济工作会议。 过去表述：社会融资规模、货币供应量同名义 GDP 增长相匹配。但名义 GDP没有年初目标的锚，因此社融增速容易起落较大。 当下表述：经济增长（2024 年预计 5%）+价格预期水平（2024 年预计 3%），社融与 M2 的锚更确定。而“匹配”二字在过往的政策语言中可能通常隐含 1-2 个百分点的偏离。 数据结论：2024 年社融和 M2 同比预计在 9%~10%之间（2023 年预计是 9.5%左右与 10%左右）。明确投放力度之后，有助于缓解市场对 2024 年信贷投放力度的担忧。  改善预期的具体操作？——2024 年逆周期调节的力度可能有所加大？ 本次会议表述强调：“更加注重做好逆周期和跨周期调节”。三季度表述为“搞好逆周期和跨周期调节”，一季度和二季度的表述为“搞好跨周期调节”。“更加注重”的表述结合 2024 年预计 5%的增长目标似乎预示央行政策力度可能加大，后续需持续跟踪。 此外，盘活存量和结构性工具也是本次会议的重点表述，详见正文。  后续货币政策的判断？——2024 年一季度或可对标 2019 年和 2022 年 降息降准皆有必要，降息的必要性因为较高的增长目标，降准的必要性因为当下判断降准概率的指标：“央行对其他存款性公司债权/央行总资产”抬升至 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11 月工业企业利润点评》 2023-12-28 《【华创宏观】部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第 72 期》 2023-12-18 《【华创宏观】年末会花多少钱——11 月财政数据点评》 2023-12-17 《【华创宏观】欧央行可能只是“嘴硬”——12 月欧央行政策会议点评》 2023-12-16 《【华创宏观】总量三个层次理解强生产——11月经济数据点评》 2023-12-16 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 38.6%，历史规律来看这一指标持续突破前高会明显加大央行降准概率。 对于政策工具的时点选择来看，稳增长的时点可能是决定央行降准降息的重要因素。结合央行在货政例会的表述“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,我们认为，当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似 2023 年 7 月政治局会议稳增长力度偏强，央行 6 月、8 月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似 2023 年四季度稳增长压力不大（统计局表示四季度经济增长 4.4%以上就可保障完成全年预期目标），银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 如果 2024 开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息。结合前期中央经济工作会议的表述，我们认为 2024 年稳增长的诉求偏强，预计经济增长目标设为 5%左右。2018 年以来，稳增长诉求偏强的 2019 年和 2022 年一季度的货币政策均率先发力。（2019 年 1 月央行 100bp 的降准，2022 年 1 月央行10bp 的降息）  风险提示： 货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 应对社会预期偏弱，要提振信心 ................................................................................... 5 （一） 挑战是什么？——社会预期偏弱 ....................................................................... 5 （二） 如何改善预期？——明确社融和 M2 的投放力度 ............................................ 5 （三） 改善预期的具体操作？——注重逆周期跨周期+盘活存量+结构性工具 ....... 6 （四） 后续货币政策怎么看？——2024 年一季度或可对标 2019 年和 2022 年 ....... 6 二、 措辞对比 ......................................................................................................