贵金属2024年度投资策略：美联储货币政策显转变，贵金属金银价格存分化

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 美联储货币政策显转变，贵金属金银价格存分化 2023 年12 月18 日 贵金属 2024年度投资策略 黄金期货价格走势 白银期货价格走势 资料来源：wind，招商期货 相关报告 《白银大涨背后的基本面因素》 《从流动性角度看黄金投资新视角》 《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》 徐世伟 021-61659372； 0755-23905171 微信：benbenni001 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 2023 年贵金属打破了很多历史记录：从绝对价格看，伦敦金在 12 月 4 日创造了 2111美元/盎司的历史记录；从相对价格看，黄金的国内外价差在 9 月 28 日也创出 26 元/克的历史新高；而真实利率和金价负相关性在 23 年被打破，随着美联储 2 月、3、月、5 月和 7 月连续 4 次加息 25bp 以及通胀数据从高位回落，真实利率走高并没有驱动金价的走弱，反而屡创新高。2023 年有太多的经验被打破，也有太多新的变化需要关注。 最主要的变化就是美联储意外的政策转向，与 2021 年和 22 年相似，美联储都是在四季度 12 月份突然开始了货币政策态度上的转向。不过本次转向和前两次略有不同，可能并没有前两次那么雷厉风行，更多是预期管理。不过市场已经充分定价了转向，联邦基金利率期货隐含的降息时间提前至了 24 年一季度。但我们认为美国经济虽然略显疲态，但整体依旧强劲，核心通胀尚高，很难快速降息。且在经济保持稳定的情况下，黄金反而缺少了其投资的价值，如果经济成功软着陆，那么黄金牛市可能结束，因此我们并不看好黄金 24 年的表现，价格可能呈现前高后低的状态，操作上建议减配。 我们相对更看好白银，虽然 24 年矿山的产量指导数据还未出炉，但是结合连续多年减产的趋势，24 年矿产白银恐难有增长，减产概率较大。需求端，印度白银实物需求可能在 23 年疲软的背景下在 24 年有所爆发。随着印度 GDP 增速的抬升以及大量结婚人群的出现，其 24 年实物需求较为乐观；工业用银依旧旺盛，人工智能推进下的电子需求持续走高，光伏用银持续增加，在 2023 年千吨新增光伏白银需求的背景下，24 年光伏用银需求仍有增加。不过在乐观的同时也需要注意光伏行业降本增效的动力，单耗用银也在回落，用银量可能在 2025 年开始出现逆转；投资性银币银条需求在高银价下整体相对中性。 操作上我们偏向于工业需求更为强劲的白银，白银价格重心预计在 23-28 美元左右，黄金在 1850-2150 美元的位置运行。银强金弱的格局在 24 年预计将会出现，金银比将回落至 80 以下；内外方面，黄金内强外弱格局略有弱化，仅维持在历史偏高位置运行，而白银内强外弱的格局可能会进一步强化。 风险点：美国经济表现弱于预期，出现硬着陆可能，迫使美联储提前快速降息。 商品研究 Page 48 敬请阅读末页的重要声明 一、贵金属 2023 年走势回顾 2023 年贵金属市场展现出了一种打破过去历史经验规律的现象，首先是以伦敦金为基准的国际金价创造了历史高价。虽然我们当前回顾全年金价，发现黄金价格依旧还是在1800-2000 美元之间震荡，但是在 5 月初由于美国地方银行破产危机、12 月初经济数据弱化导致的对于美联储货币政策转向的预期以及 12 月中旬美联储议息会议上的货币政策意外转向，国际金价一度突破了该震荡区间，尤其是 12 月这次更是创下了历史最高的 2111 美元/盎司。 其二，贵金属内外价差也打破了历史规律，走出了明显的内强外弱格局。以伦敦金、伦敦银为代表的国际贵金属价格虽然在 5 月初和 12 月初一度突破上行，但是整体保持了宽幅震荡的格局。而国内市场，沪金和沪银上演了一波牛市行情，沪金加权全年上涨 14.8%，沪银加权全年上涨 9.14%（截至 12 月 11 日），全面跑赢国际金银价格。内外的偏差导致了内外价差的扩大，黄金内外价差达到创纪录的 26 元/克，国内黄金首饰零售价甚至上涨至 600 元/克。 最后也是最重要的，在 2023 年期间我们经历了 2 月 2 日、3 月 23 日、5 月 4 日以及 7 月27 日的四次 25bp 的加息，同时也经历了通胀从 1 月的 6%回落至 10 月的 3.2%，利率走高而通胀回落，造成了真实利率的走高，但是和传统所认为的真实利率与金价负相关性的规律不同，国际金价整体价格重心上扬，显然传统的真实利率与金价负相关的经验结论在2023 年并不适用。 贵金属的上述表现，无不给了我们觉得的挑战，需要用新的观点去认知。 图 1：伦敦金与沪金主力价格走势 图 2：伦敦银与沪银主力价格走势 资料来源：wind,招商期货 资料来源：wind,招商期货 二、贵金属宏观展望 （一） 美国经济数据部分走弱，但整体韧性十足 虽然市场重新讨论美国经济衰退的问题，同时包括初请失业人数以及职位空缺率等反应劳动力市场的数据出现疲软，部分印证了人们的担心，市场对于降息的预期大幅提升，但是最具有说服力的非农数据依旧表现良好，12 月公布的 11 月数据显示，新增就业人数 19.9 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 49 万人，好于预期，而失业率更是从 3.9%跌至 3.7%，远好于此前预期。我们之所以重点关注失业率数据是因为美联储货币政策的变化取决于两个方面，一个是保证物价稳定，也就是能否控制通胀，另一个是最大化促进就业，也就是能否保持经济增长。这也是美联储近30 年以来货币政策的核心——双重使命（Dual Mandate）。我们知道维持 2%的通胀水平是美联储维持物价稳定的具体量化指标，但是对于保证充分就业，从来没有一个明确的指标。而在 2022 年的记者问答中鲍威尔提到了“失业率 4.1%对应于通胀 2%是较为合适的组合”。而鲍威尔的这一回答，无疑量化了充分就业的目标。这也是我们在关注市场降息的预期下，重点关注失业率的原因。 失业率的回落打消了大部分的质疑，我们看到数据公布后贵金属价格尤其是黄金价格大幅跳水，也显示经济数据依旧强韧。而且更重要的是，美联储目前的利率水平有了足够进行预防性降息的资本，能够有利支持经济，使经济安全软着陆。 图 3：鲍威尔 6 月议息会议后答记者问中回答 资料来源：美联储官网，招商期货 图 4：美国官方失业率持续维持低位 图 5：职位空缺创新高，离职率持续升高 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018-072019-072020-072021-072022-072023-07U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22职位空缺总数（千人）离职总数离职率 商品研究 Page 50 敬请阅读末页的重要