大类资产专题系列：美债收益率下行“卡住”后怎么看？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美债收益率下行“卡住”后怎么看？ ——大类资产专题系列  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 薪资增速重新拐头回升———2023 年 12 月美国非农点评 2024-01-06 社融增速继续回升，GDP 同比增速加快—2023 年 4 季度和 12 月经济数据前瞻 2024-01-02 制造业回落，非制造业企稳—12 月 PMI 数据点评 2024-01-01 工业企业利润高增的背后—11 月工业企业利润数据点评 2023-12-27 政策有待进一步宽松—11 月财政数据和 12月 MLF 点评 2023-12-16 一、长端美债收益率 2023 年 Q4 经历了先下后震荡。第一阶段：2023 年10 月中下旬-12 月中旬，海外市场在对降息不断定价。该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。从 10月 23 日到 12 月 15 日，预期平均未来实际短期利率、实际风险溢价、通胀预期和通胀风险溢价分别下行 27.8bp、39.3bp、19.8bp 和 12.5bp，数据的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。第二阶段：2023 年 12 月中旬-12 月底，经济实现软着陆的预期加强+流动性加持下，10 年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。一方面，美联储对2023 年的 GDP 增长上调，并对 2023 年的核心 PCE 增速下调，增强了市场对 2024 年经济的信心；另一方面，零售销售超预期、非农失业率拐头回落，居民消费韧性有余，约束长端利率继续下滑。从美股的角度看，虽然美债收益率进入平台，但是随着 TGA 账户的回补、逆回购的释放使得金融压力有所下行，叠加经济基本面支撑，促使美股继续攀升。 二、近期 10 年美债收益大幅下行趋势“卡住”。 第一，前期降息预期已经基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速。第二，2024 年一季度美债发行规模依然较大，期限溢价可能会重新抬升。去年四季度美债收益率下行，但是 MOVE 指数从 2023 年 10 月中的126.4 仅小幅下降到 12 月末的 111.4，依然隐含着对未来长期美债收益率表现波动率较高的预期：1）市场对于降息预期基本定价，对未来利率的走势存在不确定性；2）若后续美联储降低对通胀的优先控制，以确保经济和金融市场稳定，通胀风险溢价可能会重新上行。第三，美联储维持口头鹰派的必要性依然较大。在 20 世纪 70 年代第一轮滞胀结束之后，美国政策环境逐渐宽松，通胀预期上行是导致美国通胀在 1978 年后再度上行的部分因素。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市场和消费稳健+金融条件边际放松下，美联储开启实质降息的必要性相对有限。 三、预计全年 10 年美债收益率中枢在 3.5%左右。若居民消费端的下行压力超过制造业和地产投资回暖，10 年实际美债收益率下行空间将打开。美国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示，2023 年第三季度，2.3%的美国退休计划参与者选择了困难提款，高于 2022 年第三季度的 1.8%。与此同时，从 401（K）中贷款的比例也在三季度有所上行，从 2022 年同期的 2.4%上升至 2.8%，均表明居民消费能力在不断走弱，或对 10 年实际美债收益率形成下压。从交易层面供需看，若降息周期如预期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。对应其他资产价格，美元指数仍有支撑，人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，美股创新高则需要在软着陆和衰退预期中寻找机会，重点关注 3 月美联储对货币政策的表态。 风险提示：美联储货币政策超预期收紧、全球经济下行超预期。 证券研究报告 2024 年 01 月 09 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 01 月 09 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 引言 ................................................................................................................................. 3 二、 长端美债收益率 2023 年 Q4 经历了先下后震荡 .............................................................. 3 三、 近期 10 年美债收益下行趋势“卡住” ................................................................................. 7 四、 预计全年 10 年美债收益率中枢在 3.5%左右 ................................................................. 11 图表目录 图 1：美债收益率拆细分 .......................................................................................................... 3 图 2：标普 500 市盈率反弹 ..................................................................................................... 4 图 3：金价和铜价均上行 .......................................................................................................... 4 图 4：未来实际短期利率和实际风险溢价表现 ......................................................................... 5 图 5：通胀预期和通胀风险溢价表现 ....................................................................................... 5 图 6：2023 年 11-12 月初美联储主要官员表态....................................................