宏观点评：最后一份经济数据值得关注什么？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 01 月 19 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：大选年的美国财政-大选年的美国财政》 2024-01-18 2 《宏观报告：宏观-降还是不降？》 2024-01-17 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 1 月第 3 周》 2024-01-15 最后一份经济数据值得关注什么？ 对于 2023 年最后一份经济数据，我们认为有如下几点值得关注： 第一，2023 年经济增长目标顺利完成，但需关注现价和不变价 GDP 增速差。 第二，受益于政策率先发力，基建投资超季节性回升，可以期待后续基建增速表现。 第三、收入端或有待进一步改善，平均消费倾向重新回落。 第四、人口继续回落，但降幅收窄。 风险提示：国内基本面表现低于预期，政策发力不及预期，消费修复不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2023 年经济平稳收官，四季度 GDP 同比增长 5.2%，全年不变价 GDP 同比 5.2%，现价同比增长 4.6%。 对于 2023 年最后一份经济数据，我们认为有如下几点值得关注： 第一，2023 年经济增长目标顺利完成，但需关注现价和不变价 GDP 增速差。 2023 年在内、外需偏弱时，企业以价换量，商品价格明显回落。比如出口价格指数 11 月同比-9.2%，四季度 PPI 同比-2.8%，汽车 11、12 月折扣率均在 19%左右1等等。依靠降价，工业行业营收虽然维持弱正增长，但 1-11 月累计利润同比为-4.4%，行业“增收不增利”。 受价格回落影响，现价 GDP 增速持续低于不变价。2023 年四季度虽然不变价 GDP 同比增长 5.2%，但 GDP 平减指数同比-1.4%，GDP 现价同比增速仅 3.7%。不变价 GDP 增速与现价增速的缺口在一定程度上解释了微观体感和宏观数据之间的背离。对微观经济主体而言，现价口径或与实际感受更为接近。 除价格因素外，低基数和口径调整也是造成体感不一致的原因。 受 2022 年四季度基数偏低影响，2023 年四季度部分指标同比偏高，但两年复合增速、环比表现一般，如社零同比增长 8.3%（两年平均增速仅 2.7%），GDP 不变价同比 5.2%（两年复合增速为 4%）。且社零和 GDP 季调环比均低于 2017-2019 年同期水平。 口径调整则是另一个原因。除了常规的统计局每年对 GDP 数据进行核实调整外（GDP 数据分为初步核算数和最终核实数，从近几年的数据上看，现价 GDP 的调整幅度一般在 0.5个百分点左右），2023 年统计局针对固定资产投资数据加强了在库投资项目管理、加强统计执法、加强数据质量管理2。 受此影响，2023 年固定资产投资完成额、房地产投资完成额相比于 2022 年同期明显回落，如固定资产投资完成额从 2022 年的 57.2 万亿回落至 2023 年的 50.3 万亿（数据仅做参考3）。 图 1：主要经济指标当季同比增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：GDP 现价与不变价同比的测算（单位：%） 1 https://mp.weixin.qq.com/s/-Lqb1YhdFaxGOeHqWfc66w 2 https://www.stats.gov.cn/xxgk/sjfb/zxfb2020/202309/t20230915_1942861.html 3 统计局表示 固定资产投资增速按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。 5.2 3.7 -0.3 -2.8 8.3 2.7 7.3 -11.4 7.2 -1.9 6.0 -20-15-10-50510152022年四季度2023年四季度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：GDP 季调后环比弱于往年均值水平（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：社零环比弱于季节性（单位：%） -20246810GDP不变价同比GDP平减指数同比现价-3-2-10123453月6月9月12月2023年2017-2019年均值2022年-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2023年2017-2019年均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：初步核算值与实际值的差距（右轴单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 6：2023 年固定资产投资口径调整（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 第二，受益于政策率先发力，基建投资超季节性回升，可以期待后续基建增速表现。 12 月可比口径下，固定资产投资当月同比回升 1.2 个百分点至 4.1%，其中制造业、基建、房地产当月同比分别为 8.2%（前值 7.1%）、10.8%（前值 5.4%）、-12.5%（前值-10.5%）。 制造业回升（政策支持、基本面回暖）和房地产投资下行（基本面继续偏弱）是对我们此前判断的确认（详见《2024 年制造业投资展望》，2023.12.23、《趋势延续-2024 年房地产市场展望》，2024.1.13）。 另外，随着 2023 年 1 万亿增发国债资金的落地（目前已经有 8000 亿资金落实到具体项目4）、PSL 资金的下发，广义财政靠前发力驱动基建增速在年末超季节性回升。12 月建筑业PMI、新订单 PMI 环比上行 1.9、2 个百分点至 56.9%和 50.6%也表明基建景气度正在上行。 2024 年广义财政大概率继续积极主动作为，除前期万亿资金国债继续落地外，新增专项债 4 https://mp.weixin.qq.com/s/9GDZpYIdv3SlxydPOoErNA -30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,000-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2010201220142016201820202022现价GDP实际调整幅度现价GDP调整幅度-5%0%5%10%15%20%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地产投资折算值与公布值的差值固定资产投资折算值与公布值的差距 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 稳步发行、地方政府也在储备超长期特别国债项目，预计后续基建增速或有望继续维持相对高位。 图 7：基建增速明显回暖（单位：