宏观·年度报告：周期轮回，否极泰来

· · 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 宏观·年度报告 周期轮回，否极泰来 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 从业资格号：F3014717 投资咨询号：Z0013223 国外：在美联储大幅度加息的背景下，2023 年美国经济增速仍维持在较高水平，超出市场预期。展望 2024 年，美国经济增速或放缓，通胀中枢将继续回落，劳动力市场继续降温。与之对应的是，美联储有望在 2024 年开启新一轮的降息周期，这将大大改善全球市场的流动性。随着宽松周期轮回，资本市场有望否极泰来。值得关注的是，2024 年全球多个国家或地区将举行选举，这可能带来地缘政治格局的改变。 国内：防疫政策全面放开后，2023 年中国经济走势可谓跌宕起伏，一波三折，宏观数据和微观感受出现明显背离，结构性问题突出，困难和挑战增多。展望 2024 年，重提以经济建设为中心，宏观政策将保持积极取向，财政更注重“加力”，货币更注重“有效”，预计经济将继续温和复苏、结构趋于平衡，投资增速有望在稳基建和房地产投资政策的支持下逐步企稳回升，在内生动能与政策因素驱动下，消费复苏或将继续，房地产、地方债务等风险隐患将逐步得到化解。 大宗商品：受国内外经济和政策分化以及地缘政治等因素的影响，大宗商品整体震荡运行、不同板块走势分化。展望 2024 年，大宗商品或难有趋势性行情，整体走势上有顶、下有底，板块间延续分化格局。国内经济温和复苏支撑内需驱动类商品，海外经济增速放缓拖累外需驱动类商品，地缘政治因素则对能源价格有较强的干扰。不过，美联储开启新一轮宽松周期有利于金融属性强的品种。 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 2023 年 12 月 28 日 · · 宏观金融年度报告 2023 年国内外存在两个明显的预期差，一个是海外经济是否会衰退，另一个是中国经济疫后能否强复苏。从最终的结果来看，海外经济尤其是美国经济取得了令人瞩目的成绩，在高通胀、高利率的环境下经济仍能保持较强的韧性，相比之下，国内疫情政策调整后，经济复苏可谓是跌宕起伏、一波三折。那么，2024 年中美两大经济体经济周期、政策周期又将如何演绎？大宗商品何去何从？ 一、海外：降息周期轮回 1.美国经济 1.1.美国经济韧性强于预期 美国经济韧性强于预期。在美联储大幅度加息的背景下，2023 年美国经济增速仍维持在较高水平。三季度环比增速加快到 4.9%（二季度为 2.1%），远超市场预期。从分项来看，个人消费支出是最大贡献项（商品和服务消费均表现强劲）；而在高利率环境下，投资有所走弱，尤其是设备投资增速转负。 图表 1：美国经济增速分解 数据来源：Wind 1.2.经济增速将放缓，不排除温和衰退 2024 年美国经济增速将放缓，不排除出现温和衰退的风险。一是，从历史规律来说，加息周期通常导致衰退。实际上，回顾 1958 至 2021 年，美联储共执导了 12 次加息周期，其后美国经济共出现了 9 次“硬着陆”和 3 次“软着陆”；二是，由于核心通胀下行速度缓慢，美联储态度谨慎，倾向于 higher for longer；三是，高利率的负面影响开始显现，各部门的信贷增速已大幅放缓，其中，工商业贷款增速已转负，消费贷款增速也跌至 4%左右，信贷条件的收紧将滞后反映在经济数据上；四是，利息支出的上升速度依然超过可支配收入，消耗疫后美国居民的超额储蓄，叠加劳动力市场和消费信贷的收紧，消费大概率出现回落。目前纽约联储预测未来 12 个月内美国经济出现衰退的概率仍有 50%。 图表 2：加息周期通常会导致衰退（加息周期的划分，参考“优惠贷款利率”） · · 宏观金融年度报告 序号 加息周期 周期长度（月） 起点利率（%） 终点利率（%） 加息幅度（bps) 衰退起点 衰退终点 1 1958.09-1960.08 24 3.50 5.00 150 1960.05（Q3） 1961.02（Q1） 2 1965.12-1967.01 14 4.50 6.00 150 - - 3 1967.11-1970.03 29 5.50 8.50 300 1970.01（Q1） 1970.11（Q1） 4 1972.04-1973.10 19 4.75 10.00 525 1973.12（74Q1） 1975（Q1） 5 1977.05-1980.04 36 6.25 20.00 1375 1980.02(Q2) 1980.07(Q3) 6 1980.08-1980.12 5 11.00 21.50 1050 1981.08(Q4) 1982.11(Q4) 7 1983.08-1984.09 14 10.50 13.00 250 - - 8 1988.05-1989.06 14 8.50 11.50 300 1990.08(Q4) 1991.03(Q1) 9 1994.03-1995.07 17 6.00 9.00 300 - - 10 1999.07-2000.12 17 7.75 9.50 175 2001.04(Q2) 2001.11(Q4) 11 2004.07-2007.09 39 4.00 8.25 425 2008.01(Q1) 2009.06(Q2) 12 2015.12-2019.07 44 3.25 5.50 225 2020.03(Q1) 2020.04(Q2) 13 2022.03- 20 3.25 8.50 525 数据来源：CEIC、NBER、Wind 图表 3：预计 2024 年美国经济增速将回落 图表 4：纽约联储预测接下来 12 个月衰退的概率 数据来源：Wind xxxx 数据来源：CEIC、NBER、Wind 1.3.劳动力市场逐渐降温 劳动力市场在波动中逐渐降温。今年以来美国劳动力市场表现出较强的韧性，月份之间波动比较大。不过，从 3 个月的移动平均值来看，劳动力市场降温的趋势还是比较明显的，但降温的斜率不高，这与美国国内经济强韧性是相互呼应的。从最新的数据来看，在 10 月份非农数据大幅弱于预期之后，11 月又重新好于预期（就业人数增加 19.9 万人、失业率下降至 3.7%），这可能与美国国内汽车罢工结束有关。 不过，我们依然可以找到一些劳动力放缓的线索：一是，劳动参与率回升至 62.8%，劳动参与率提升推动失业率下行，显示当前美国劳动力市场的参与积极性有所提升；二是，10 月职位空缺数为 873.3 万人，每个求职者对应约 1.4 个工作岗位（职位空缺与待业人数之比（V/U）），10 月美国总劳动力缺口下降至 222.7 万，当前美国劳动力市场的供需· · 宏观金融年度报告 紧张程度有较大幅度缓解。三是，薪资增速持续放缓，11 月非农平均时薪同比上升 4.0%，环比上升 0.4%。值得关注的是，现阶段失业率仍低、V/U 高于疫情前 1.2 的水平、亚特兰大联储薪资增长指数和季度的雇佣成本指数依然偏高，意味着劳动力市场降