宏观·年度报告：好风凭借力 正是扬帆时

· · 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 宏观·年度报告 好风凭借力 正是扬帆时 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 白素娜 从业资格号：F3023916 投资咨询号：Z0013700 展望 2024 年，我们认为贵金属资产仍具备较好的多配价值，但节奏上建议多一分谨慎。当前黄金价格创下历史新高的驱动源于市场对美联储明年首次降息时间的预期不断提前；基于美国经济软着陆概率仍在，美联储首次降息时点或晚于市场预期，及美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，预计贵金属价格走势短期或以高位区间震荡为主。但长期而言，明年美联储将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等，贵金属价格仍会受益继续上涨。 美联储货币政策转向宽松较为确定，但何时降息、降息幅度多少则存有分歧。我们的观点是降息确定、首次降息的时点或晚于当前市场预期、单次降息幅度存有超预期可能。（1）2023 年，美国通胀显著回落、就业有所降温、经济增长自四季度以来开始放缓，支持美联储结束加息。展望 2024，通胀或继续放缓，就业市场料延续降温态势，经济增长也将逐渐步入下行周期，这意味着美联储明年启动降息是较为确定的。（2）明年何时降息、降息幅度多少则有分歧。目前市场的乐观定价是美联储将在明年 3 月启动降息，降息幅度超 125bp；但结合美联储 12 月会议释放的信息及美国财政退坡或始于明年年中来看，我们预计美国经济的下行大概率是波折式的而非线性的，预计美联储会耐心等待至 2024 年中左右才会启动降息。降息幅度方面，我们判断总幅度或在 100bp 左右，不确定性在于单次降息幅度是否仅为 25bp。我们认为美联储需看到就业市场/经济增长出现显著降温或金融系统出现风险等才会启动降息，届时单次降息幅度可能会超过25bp。 贵金属价格长期上涨趋势较为明确，但节奏上建议多一分谨慎：（1）2024年，在美联储即将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等利多因素驱动下，贵金属价格料将长期受益继续上涨；且上半年市场或提前反复交易年中降息预期，下半年或交易单次降息幅度超预期、美国大选、美国经济下行等风险事件，都可能会驱动贵金属价格阶段性强劲反弹。（2）但首次降息时点或晚于市场预期，在降息前市场与美联储的博弈或将继续存在；此外，“欧弱美强”格局暂难改变，美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，因此预计明年一季度贵金属价格走势料以高位区间震荡为主。 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 2023 年 12 月 28 日 · · 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 一、2023年贵金属市场行情回顾 1. 内盘强于外盘：金价屡创历史新高，白银表现出更大波动性 2023 年，在美经济衰退预期反复、美联储货币政策预期反复、海外银行危机和巴以冲突等阶段性避险需求、以及全球央行强劲的净购金需求等因素驱动下，黄金价格震荡上涨并屡创历史新高，白银受商品属性拖累，涨幅远不及黄金，但表现出更大的波动性；且受人民币汇率贬值等因素影响，2023 年国内黄金、白银价格表现均显著好于外盘，国内黄金价格较国外黄金价格一度溢价高达 30 元/克，创历史极值。截至 12 月 15 日，COMEX 黄金期货价格报收 2033.8 美元/盎司，年涨幅约 11.1%，沪金主力期货价格报收 475.46 元/克，年涨幅约 14.7%，离岸人民币兑美元汇率报收 7.1346，年贬值幅度约 3.1%。COMEX 白银期货价格报收 24.17 美元/盎司，年跌幅约-0.04%，沪银主力期货价格报收 6011 元/千克，年涨幅约 10.5%。 图表 1：2023 年贵金属市场表现（本文如无特殊说明，所有数据均截至 2023 年 12 月 15 日） 数据来源：Wind 2. 2023年黄金、白银价格走势分析 2023 年贵金属价格走势大致如下：（1）1 月份至 2 月初：海外经济衰退担忧加剧，市场预期美联储将放缓加息步伐，甚至预期年底将会开始降息，美元指数持续走弱至 100 关口附近，提振国际金价大幅反弹至 1950 美元/盎司关口上方，沪金主力涨至 429 元/克附近。白银因海外经济衰退担忧，受商品属性拖累，银价并未跟随黄金上涨，国际银价维持在 24 美元/盎司（沪银在 5300 元/千克）附近区间震荡。 （2）2 月初至 3 月初：由于美国 1 月非农、CPI 数据均大超预期，强化美联储加息“高一点、久一点”的预期，市场修正与美联储之间的预期差，美元指数重返 105 关口，2 年期美债收益率自 2007 年以来首次突破 5%关口，贵金属价格因此承压走弱，国际金价跌至 1810 美元/盎司附近，国际银价跌破 20 美元/盎司关口（沪银主力跌破 4800 元/千克关· · 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 口），创 4 个月新低，跌幅远超黄金。期间因人民币汇率贬值、人行连续数月大举净购金等因素支撑，内盘金价坚挺，沪金主力跌至 413 元/克附近后便进入震荡走势，国内黄金价格一度较外盘溢价 8 元/克以上。 （3）3 月初至 5 月初：3 月 8 日，海外银行业危机爆发，市场恐慌情绪蔓延，避险需求大增推升国际金价突破 2000美元/盎司关口，并在 5 月 4 日因美国债务危机发酵，避险主导推升国际金价触及 2085.4 美元/盎司，创下历史新高，沪金主力站上 460 元/克关口。期间，市场普遍预计上述危机将加剧美国经济衰退风险，提振美联储降息预期，对贵金属价格构成强劲支撑。白银整体跟随黄金反弹，但弹性更强，国际银价自 20 美元附近走高至 26.4 美元/盎司，反弹幅度高达 30%，创 2022 年 4 月 18 日以来新高，沪银主力自 4800 附近反弹至 5900 元/千克上方，创近 2 年新高。 （4）5 月初至 10 月初：虽然美元指数在 7 月上旬因非美央行鹰派于美联储一度承压跌破 100 关口，支撑贵金属价格阶段性反弹。但在这一期间，由于避险缓和、美国经济数据表现出超预期韧性、美联储货币政策预期转鹰（9 月点阵图削减明年降息预期）、美元指数探底回升至 107 上方、美国国债供应量大幅增加导致期现溢价上升进而推升美债收益率飙升（其中 10 年期美债收益率突破 5.0%关口，创 2007 年以来新高）等利空因素下，贵金属价格整体承压震荡下跌，国际金价跌至 1823 美元/盎司附近，国际银价跌至 20.85 美元/盎司附近，但银价波动远高于黄金。 这一期间，内外盘黄金白银价格走势出现显著分化。国内黄金方面，在人民币汇率贬值压力持续、黄金进口限制、人行持续购金等因素共同推动下，国内黄金价格小幅调整至 445 元/克附近后便开始持续上涨，并于 9 月 15 日突破 480元/克关口，现货黄金价格创历史新高，沪金主力创 2011 年 9 月 6 日以来新高；且 AU（T+D）价格较