焦煤焦炭·年度报告：供给面临约束，紧平衡或延续

· · 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 焦煤焦炭·年度报告 供给面临约束，紧平衡或延续 国贸期货·研究院 黑色金属研究中心 张宝慧 从业资格号：F0286636 投资咨询号：Z0010820 研究助理：董子勖 从业资格号：F03094002 2023 年是焦煤焦炭价值重估的一年，预期与预期差的交易带来了大幅波动。 上半年，在供应增加和需求走弱的双重压力下，产业链迅速出清焦煤库存，造成焦煤价格大幅下跌，向下锚定千元左右矿山成本；下半年，国内煤矿生产政策重心转变，需求端展现出超预期地韧性，加上前期下跌造成的超低库存提供了充足的向上弹性，焦煤价格趋势性走强。截至年底，炼焦煤中的优质骨架煤价格基本回到年初水平，配焦煤价格则稍显疲软，煤种结构问题依然存在，优质煤种供需偏紧。 焦炭则由于自身产能过剩，生产维持盈亏平衡，价格受原料煤成本推动，以跟随为主。 展望 2024 年，市场的价值重估已经完成。焦煤供给弹性下降，制约产量增幅，而需求端韧性有望维持。焦炭产能过剩局面难改，继续以成本定价。综合来看，焦煤焦炭全年供需或维持紧平衡状态，趋势性机会有赖于需求能否趋势好转，但低库存下的季节性补库带来的节奏性机会依然值得期待。 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 2023 年 12 月 28 日 · · 黑色金属年度报告 一、行情回顾 1.单边行情回顾 1.1.焦煤 2023 年是焦煤价值重估的一年，预期和预期差的交易为市场带来了大幅波动，使得焦煤成为黑色产业链中表现最亮眼的存在。 上半年，在进口供应大增和复苏证伪的双重压力下，焦煤供需预期过剩，产业链迅速出清焦煤库存，造成焦煤价格大幅下跌，向下锚定千元左右矿山成本；下半年，国内煤矿生产政策重心转变，需求端也展现出超预期地韧性，焦煤过剩预期证伪，加上前期下跌造成的超低库存提供了充足的向上弹性，焦煤价格趋势性走强。 图表 1：文华黑链指数 数据来源：文华财经 图表 2：焦煤加权 图表 3：焦炭加权 数据来源：文华财经 数据来源：文华财经 · · 黑色金属年度报告 截至年底，炼焦煤中的优质骨架煤价格基本回到年初水平，配焦煤价格则稍显疲软，煤种间结构性问题凸显：优质主焦煤供需偏紧，而部分跨界煤种在电煤保供背景下，供需矛盾趋于缓解，全年价格重心切实下移。 自 JM2304 合约以后，期货交割标准由蒙 5 主焦煤向山西中硫煤靠近，不过从实际仓单成本的计算上，沙河驿蒙 5 主焦煤依然是最合适的交割品，虽然运用蒙 3 主焦煤计算的仓单成本会更低，但蒙 3 主焦煤实际货源偏少，并不主流。盘面则倾向于在山西中硫煤和蒙 5 主焦煤仓单成本之间寻找合意的估值，当乐观时向上贴近山西煤，当悲观时向下寻找蒙古煤底部，6 月初 1200 附近低点正是过剩预期下的进口蒙煤成本。 图表 4：炼焦煤价格指数 图表 5：主焦煤价格指数 数据来源：钢联数据 数据来源：钢联数据 图表 6：肥煤和 1/3 焦煤价格指数 图表 7：瘦煤和气煤价格指数 数据来源：钢联数据 数据来源：钢联数据 图表 8：焦煤仓单-主力合约对比走势图 数据来源：钢联数据 · · 黑色金属年度报告 1.2.焦炭 上半年，市场交易焦煤成本坍塌，焦炭跟随下跌；下半年，市场重新回到提涨提降的节奏中，但受下游利润较弱影响，焦钢企业博弈加剧，提涨提降落地变得更加困难，持续性也大不如从前。 焦炭由于自身产能过剩，生产维持盈亏平衡，价格主要受成本推动，走势以跟随焦煤为主，10 月份山西去 4.3 米焦炉政策曾短暂成为市场交易重心，政策出台当天盘面焦化利润迅速走扩，但在政策实际执行中并未出现市场预期的产能缺口，现实利润也没有明显改善，盘面利润走高后又快速回归。 我们在 2023 年度报告中总结过 2022 年焦炭期货的几个特点，从 2023 年行情来看，市场交易格局并没有发生太大变化，几个特点依然适用，我们将 2023 年的一些变化纳入，重新编写如下： （1）焦化产能过剩格局未改，靠焦炭驱动的独立行情不复存在，双焦基本同涨同跌，行情难有分化，盘面利润维持低位。 图表 9：焦炭提涨提降情况 数据来源：钢联数据 图表 10：港口准一焦出库价 图表 11：吨焦利润 数据来源：钢联数据 数据来源：钢联数据 · · 黑色金属年度报告 （2）受限仓和现货独特的价格机制影响，期货的价格发现功能充分，期现走势分化成为常事，具体表现在：①盘面领先现货 1-2 周，提降周期内盘面贴水带领现货下跌，提涨周期内盘面升水带领现货上涨；②期货先于现货出现拐点，最后一轮提涨/提降往往成为盘面拐头的信号，这其实可以作为我们判断市场拐点的依据，当盘面对提涨/提降消息没有反应，期货与现货走势出现劈叉时，或意味着市场拐点到来。 （3）市场内卷程度加深，资金抢跑明显，加上现货提涨/提降落地困难，常常不等调价函正式公布，市场就会依照传闻进行反应，且反应幅度往往过度，出现超买/超卖现象，而后又在“超调”和“回归”中摇摆。 2.套利行情回顾 2023 年，主要跨品种套利机会集中在两方面：一是年初我们推荐的多碳空铁头寸，伴随上半年焦煤价格趋势性下行，走出了很不错的收益；二是做空冶炼环节利润，受钢厂和焦化厂产能过剩影响，加之行政性限产政策落地效果不佳，2023年冶炼环节利润维持低位，全年趋势性做空收益较好。 跨月套利方面，受品种流动性限制，双焦期货的次主力合约表现不甚活跃，月间价差更多由主力合约单边波动决定，自身逻辑比较模糊。 图表 12：焦炭仓单-主力合约对比走势图 数据来源：钢联数据 图表 13：主要跨品种套利策略走势对比图 数据来源：Wind · · 黑色金属年度报告 期现基差方面，焦煤基差波动处于往年正常水平，大部分时间在 0 轴上方，2023 年部分市场参与者用盘面主焦煤对现货配煤进行套期保值，受煤种间结构性问题影响，现货配煤价格上涨幅度难与期货相比，实际套保效果较差，2024 年煤种间结构性问题可能依然会存在，相关头寸仍要谨慎；焦炭基差波动幅度则继续下降，在 0 轴附近运行，受焦炭盘面容易超调影响，期现机会较多，且现货相对标准，更易于操作。 二、需求端 煤焦需求端主要由国内高炉生产（内需）和焦炭出口需求（外需）两个部分组成，其中国内钢厂生产占主导地位，焦炭出口仅占总量 1.5-2%。 1.国内高炉生产 近几年国内钢铁产能过剩，加上我们认为 2024 年行政性限产压力较小，预计国内钢厂将维持“以销定产”的状态，国内高炉生产不存在产能限制，铁水产量没有明显瓶颈，基本取决于钢材需求减去废钢的供应替代。 1.1.钢材需求：内需继续筑底，外需高位或有回落风险 （1）地产继续拖累，基建维持高增 2023 年 1-11 月，房地产投资同比下降 9.4%，地产投资继续处于偏弱状态，