利率专题：降息与否？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 降息与否？ 2023 年 01 月 11 日 “双降”兑现窗口愈发临近，降息、降准，会来吗？本文聚焦于此。 ➢ 宽松预期持续发酵 2023 年 12 月以来，多重因素叠加驱动下，债市整体走强：（1）经济修复内生动能仍待修复，而实际融资成本仍较高；（2）重要会议陆续召开，市场对 2024年政策力度的预期有所修正；（3）2023 年内第三轮存款利率调降，降息预期进一步增强；（4）海外因素掣肘或进一步弱化；（5）资金面整体维持平稳宽松；（6）机构“抢跑”提前布局，助推债市走强。 当前而言，宽松预期持续发酵之下，机构行为再成焦点。市场预期趋同之下，目前交易已较为拥挤。即便后续货币政策宽松预期得到兑现，但短期内债市或仍面临一定调整压力，进一步下探空间或有限，毕竟一方面不少机构已基本完成抢跑，另一方面市场对宽松预期也已有定价，故而存在阶段性止盈的考虑和诉求。 而调整过后，考虑到目前经济修复仍偏弱，且信贷平滑投放和政府债发行速度回落，资金面预计也仍维持平稳均衡，“资产荒”预计继续演绎，债市仍不空。 但站在当前时点来看，10 年期国债收益率和期限利差均已降至历史低位，债市若延续走牛，长端利率是否还能进一步突破下行，关键仍在于货币和资金。 ➢ “双降”，会兑现吗？ 从当前宏观图景看，降息降准的概率在不断提升，核心问题在于落地的窗口和时间点。从历史上看，岁末年初，央行通常会进行总量宽松。从前一年 12 月到当年一季度的时间窗口看，2018 年至今，除 2021 年外，几乎都会进行降息降准，操作时间点往往选择在春节前。 （1）关于降准：我们预计一季度是年内降准的第一个窗口期，且无论是从助力经济金融修复还是银行负债压力的角度来考虑，操作落在春节前甚至 1 月也有其可能性。但在降准空间逐渐狭窄、叠加防资金空转套利考虑之下，降准操作节奏仍具有一定的不确定性，而降幅方面，如有降准，或延续 0.25 个百分点。 降准之外，还需关注结构性货币工具的使用，特别是 PSL 再次启用，后续仍有望加大发力。但“先贷后借”之下，于资金面而言，PSL 投放并非利好因素。 （2）关于降息：考虑到当前经济基本面修复仍偏弱势，且历史上看经济基本面较弱、同时通胀低迷时期，央行均会降准降息，我们预计一季度或有一次降息，且发生在 1 月的概率较高。且存款利率新一轮调降，也为后续 LPR 和 MLF降息进一步打开窗口。此外，海外因素对国内降息的掣肘也在减弱。 但近期央行工作会议再次提及价格上要“兼顾内外均衡”，这便意味着货币政策仍会在一定程度上考虑汇率及海外因素的扰动。 综合来看，1 月而言，我们认为 MLF 降息概率较高，幅度或为 10BP，LPR跟随调降的可能性也较大，降准的不确定性更高一些，一季度是窗口期，此外便是 PSL 等结构性工具的使用。在此情形下，降息降准如果落地，债市或演绎“利多出尽”，从而引发调整，10 年期国债利率或在 2.40%-2.50%区间运行。 但另一方面，市场宽松预期落空的可能性也不小，如无降息降准，也将会引发阶段性调整。但调整幅度或也有限，毕竟拉长时间维度看，经济仍将波浪式修复，降息降准仍有可能，资金面整体合理均衡之下，债市仍然不空。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：2024 年，还有特殊再融资债？-2024/01/09 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20240107：信用债护盘续涨-2024/01/07 3.批文审核周度跟踪 20240107：本周交易所、协会批文“通过”、“终止”均较少-2024/01/07 4.可转债周报 20240107：A 股“开门红“落空，如何看待？-2024/01/07 5.品种利差跟踪周报 20240107：收益率多下行，非金类信用利差收窄-2024/01/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 宽松预期持续发酵 .................................................................................................................................................... 3 2 “双降”，会兑现吗？ ................................................................................................................................................. 9 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2023 年 12 月以来，在基本面仍偏弱、宽货币预期持续发酵、机构抢跑之下，长端利率持续向下突破，10 年期国债利率一度降至 MLF 利率之下，曲