首次覆盖报告：科技立身，差异化立身

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 汤臣倍健(300146)公司首次覆盖报告 2024 年 01 月 30 日 [Table_Title] 科技立身，差异化立身 ——汤臣倍健（300146）首次覆盖报告 报告要点：  膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富 1）膳食营养补充剂领先企业。2022 年，公司收入、归母净利分别为 78.61、13.86 亿元，2007-2022 年 CAGR 分别为 37.41%、37.15%；公司公告预计2023 年归母净利 15.94-18.71 亿元，同比增长 15%-35%，扣非归母净利 14.24-17.21 亿元，同比增长 3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至 23/10/27，共持有公司 41.78%股权。梁允超先生从业 20 余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995 年辞职创业，1998 年瞄准 VDS 市场并率先将其引入国内，历经 20 余年将公司打造成 VDS 领先企业。  VDS 行业：2023 年市场规模约 2,253 亿元 1）2023 年中国 VDS 市场规模约 2,253 亿元。根据欧睿数据，2023 年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约 2,253 亿元，2009-2023 年 CAGR约 9.45%，2023-2028 年 CAGR 预计约为 5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022 年 2 月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS 企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。2023 年公司在 VDS 行业的市占率领先，达 10.4%。  渠道护城河稳固，产品、服务铸基石 1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012 年销售终端数量已超过 3 万个，线下渠道市占率领先。2015 年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达 39%。 2）VDS 标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。  线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。2022 年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对 Life Space 的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超 4 成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。  投资建议 我们预计 2023、2024、2025 年公司归母净利分别为 17.43、20.55、23.91 亿元，同比增长 25.77%、17.90%、16.36%，对应 1 月 29 日 PE 分别为 15、13、11 倍（市值 265 亿元），给予“买入”评级。  风险提示 消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7431.28 7861.41 9539.56 10880.59 12373.46 收入同比(%) 21.93 5.79 21.35 14.06 13.72 归母净利润(百万元) 1753.98 1385.85 1742.92 2054.82 2390.90 归母净利润同比(%) 15.07 -20.99 25.77 17.90 16.36 ROE(%) 16.71 12.96 14.34 15.87 17.18 每股收益(元) 1.03 0.82 1.03 1.21 1.41 市盈率(P/E) 15.11 19.13 15.21 12.90 11.09 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 买入|首次推荐 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 24.34 / 15.25 A 股流通股（百万股）： 1129.90 A 股总股本（百万股）： 1700.76 流通市值（百万元）： 17615.21 总市值（百万元）： 26514.90 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 单蕾 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn -35%-26%-16%-7%3%1/305/17/3110/301/29汤臣倍健沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.膳食营养补充剂领先企业 ...................................................................................... 4 1.1 差异化定位，乘风弯道超车 ........................................................................ 4 1.2 实控人控制公司 41.78%股权 ...................................................................... 6 1.3 主业净利率稳定，LSG 盈利能力逐年改善.................................................. 8 2.保健品行业：市场规模约 3,916 亿元，VDS 约占 58% ...................................... 13 3.科技打造壁垒，渠道、服务领先 ......................................................................... 16 3.1 渠道优势领先 ............................................................................................ 16 3.2