食品饮料行业专题研究：借镜观澜，从海外龙头看食饮板块估值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料 借镜观澜,从海外龙头看食饮板块估值 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 宋英男 SAC No. S0570523100004 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 贵州茅台 600519 CH 2239.68 买入 泸州老窖 000568 CH 293.70 买入 五粮液 000858 CH 184.17 买入 山西汾酒 600809 CH 290.30 买入 今世缘 603369 CH 67.54 买入 安琪酵母 600298 CH 42.02 买入 伊利股份 600887 CH 37.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 1 月 31 日│中国内地 专题研究 营收增速换挡下我国食饮板块增速仍有支撑，估值处于低位 随着我国食饮行业逐步迈入成熟期，板块内上市公司正面临“增速换挡”的挑战，本文通过梳理海外主要食饮龙头“营收增速-估值中枢-市值管理”的联动关系，为我国食饮板块的估值重构提供借鉴。本文以 19 家海外龙头过去约 30 年的财务数据为样本，结论表明营收增速放缓下的企业估值有回落压力，但有底部支撑（PE TTM 在 20.7x），且剔除大盘影响后估值中枢的底部依然存在，主要系主动市值管理等对冲了营收增速放缓下的估值下行压力。我们认为当下国内食饮龙头营收增速仍快于海外龙头，估值水平仍处低位，市场当前无需过度悲观，建议关注强基本面和高股息食饮龙头。 海外龙头估值与营收增速呈非线性关系，估值中枢底部约为 21xPE TTM 复盘海外食饮板块龙头在营收增速换挡时的估值表现：1）高增速有高估值：营收增速区间在 10-20%和 20-30%的估值中枢分别为 22.9xPE TTM 和26.1xPE TTM，即在企业营收高增阶段，市场愿意为预期中的较高增长支付溢价；2）低增速估值中枢有底：随着营收增速放缓，估值中枢逐步下移至20.7xPE TTM（营收增速在 5-10%）并形成底部，随后再次抬升至 22.8xPE TTM（营收增速在 0-5%）和 24.3xPE TTM（营收增速在 0%以下）。海外龙头估值与营收增速呈非线性关系的原因在于，除了市场环境和企业生命周期（营收增速变化）的影响，有效的市值管理也会抬升企业估值水平。 海外食饮龙头通过主动市值管理对冲营收增速放缓下的估值下行压力 1）中低营收增速时海外龙头提分红、增回购：海外龙头分红政策拐点与市场估值拐点一致，平均股息率和平均股利支付率在 0-5%收入增长区间时有显著抬升；超过半数企业在营收增速放缓后加大回购，体现为累计净回购（回购股数总价值减去普通股发行）金额增加。2）剔除大盘影响后估值中枢依然有“底”：全球主要市场的大盘估值水平过去经历了数次显著波动，且随着企业营收增速放缓，PE TTM 差值（个股 PE TTM 减去大盘 PE TTM）先大幅回落再小幅上涨，表明剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑个股在中低营收增速下的估值水平。 我国食饮行业未来增长潜力仍在，关注强基本面和高股息龙头 从个股长周期视角复盘帝亚吉欧和可口可乐的发展历程，所得结论同样支撑前文论述的“营收增速-估值中枢-市值管理”的联动关系，两家龙头近二十年的估值中枢在 20xPE TTM 左右。展望国内食饮板块：1）短期来看，当下国内食饮龙头营收增速仍快于海外龙头，但板块估值整体偏低，市场就外部压力和行业短期不确定性给予了较高折价。2）长期来看，参考海外经验，在中低营收增速背景下国内龙头可通过提高分红/增加回购等措施对冲增速换挡下的估值下行压力。当前建议关注基本面领先的贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、今世缘、安琪酵母等，以及高股息龙头标的伊利股份等。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 (27)(19)(12)(4)4Feb-23Jun-23Sep-23Jan-24(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料 正文目录 参鉴海外：中低营收增速下海外消费龙头的估值重构 .................................................................................................. 3 由高增至稳增，国内食饮板块营收增速换挡 ......................................................................................................... 3 营收增速放缓背景下，海外食饮龙头估值中枢最低至 21xPE TTM 左右............................................................... 4 循证求证：主动有效的市值管理可对企业估值提供支撑 .............................................................................................. 6 市值管理：中低营收增速时提分红、增回购 ......................................................................................................... 6 市场环境：剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑公司估值水平 ..................................................................... 7 经典复盘：帝亚吉欧与可口可乐近 20 年 PE TTM 中枢约 20x ..................................................................................... 9 帝亚吉欧：成长史即并购史，近二十年 PE TTM 中枢为 20x ................................................................................ 9 可口可乐