转债策略精研（一）：高股息转债策略的改良与实测

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 18 证券研究报告 高股息转债策略的改良与实测 ——转债策略精研（一） 固定收益 深度报告  报告日期： 2024-1-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点：  高股息转债历年表现如何？ ① 收益表现 高股息转债于震荡市场的收益表现更为突出。2020-2021 年，权益市场表现较好，高股息转债累积涨跌幅大致趋于权益指数与转债指数之间。2022-2023年，权益指数和转债指数累积盈利出现下滑，高股息转债收益表现优于权益指数与转债指数。2022-2023 年期间，市场整体呈震荡；期间，高股息转债单月涨跌幅高于中证转债指数的月份数量居多。 ② 回撤表现 相较于指数表现，高股息转债回撤幅度最小，托底盈利最高。从最高累积涨跌幅后的最低点来看，高股息转债该指标大幅领先于其他指数，具有较好托底收益率；从最高累积涨跌幅后距最低点的回撤来看，高股息转债该指标为最低，表现出较小回撤风险。 ③ 行业特征 煤炭、银行、石油石化行业股息率领跑于其他行业，高股息行业指数收益优于其他行业。截至 2023 年 12 月 31 日，高股息转债所属申万行业共计 23 类，其中煤炭行业指数股息率为最高，其次为银行和石油石化。权益行业指数同为高股息行业为 12 类，其 2023 年指数平均涨跌幅优于其他行业。  改良高股息转债策略调整结果如何？ ① 规避情形 在传统高股息转债策略实际应用中，可能会触及“高股息陷阱”和“低估值陷阱”。“高股息陷阱”为：公司当年股息率较高，但在过去几年，其股息率并不[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 高或并不稳定于高比例，在未来几年公司股息率亦有可能重蹈覆辙。“低估值陷阱”为：由于股息率可被拆分为“分红率/市盈率”，公司由于管理或资产等方面出现一定问题影响使估值折损，导致股息率抬高。我们对于“高股息陷阱”解决措施是：剔除近三年股息率标准差大于 50%高股息转债；对于“低估值陷阱”解决措施是：剔除近三年市盈率连续下跌的高股息转债。 ② 2020-2023 年改良策略回测 改良高股息转债策略收益和回撤表现更佳。2020-2023 年，自 2020 年末起，改良高股息转债策略累积收益率始终高于传统高股息转债策略。改良高股息转债策略累积涨跌幅最高点和其后的最低点皆大幅高于传统高股息转债策略该些指标；改良高股息转债策略夏普比率亦大幅高于传统高股息转债策略。 ③ 2022-2023 年改良策略回测 改良高股息转债策略止损托底能力方面显示优势特征。2022-2023 年，改良高股息转债策略累积涨跌幅最高点后的最低点为-2.39%，高于传统高股息转债策略该指标；期间，改良高股息转债策略最终收益率为-1.59%；传统高股息转债策略最终收益率为-3.58%；前者最终跑赢后者 1.99%的收益率。  后续配置高股息转债考量因素几何？ ① 国债利率 长期端国债利率进入“2%时代”，利于配置高股息转债。2023 年，市场经历多次降息，细看国债债市：1 年期国债收益率于年末处于下探走势，相较于年初下跌 3bp，其中 1 年期国债收益率全年最低点跌破 2%；10 年期国债收益率下跌较为明显，年末已触及全年最低收益率边缘，其中 10 年期国债全年最高收益率未能突破 3%界限。未来预计债市预期偏弱，权益持续震荡，高股息可转债为性价比最佳的资产配置选择。 ② 转债估值 转债市场估值处于下行调整，需考虑转债防御性。2023 年末，转债市场转股溢价率均值位于全年中低位，表现一定配置性价比。但放眼 2020-2023 年，估值位于期间中高位，表现转债市场仍处于估值下行调整阶段；因此配置转债[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 时，需提取相关指标作为其防御性考虑。 ③ 防御性指标 我们选取的高股息转债防御性指标为：高评级、低估值、低平价:（1）债券评级 A+及以上；（2）转股溢价率 50%及以下；（3）平价 160 元及以下。  个别高股息转债发行人优势几何？ ① 淮 22 转债 煤炭资源充沛，客户群体优质。淮 22 转债发行人为淮北矿业，公司为华东地区主要煤炭生产企业之一，且为安徽最大独立焦化企业。公司煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，拥有焦煤、肥煤、瘦煤等主要煤种。公司在品牌优势基础上，通过签订中长期煤炭购销协议的方式形成以马鞍山钢铁、宝钢、皖能电力等为代表的核心优质客户群。 ② 大秦转债 煤炭运输竞争优势，业绩同比扭负为正。大秦转债发行人为大秦铁路，根据公司 2023 年半年报，公司煤炭发送量占全国铁路煤炭发送量 13.75 亿吨的21.24%。公司应用 Locotrol 等重载技术，配置性能先进机车、车辆等设备，实现 2 万吨重载列车常态化开行，完成 3 万吨重载列车运行试验。公司 2023年盈利预测显示公司当年营收和归母净利润同比增速相比去年形成正增长。  风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 18 证券研究报告 正文目录 引言 ................................................................................................................................................................................. 6 1 高股息转债历年表现 ................................................................................................................................................ 6 1.1 收益表现：震荡市场收益突出 ..........