中远海能(1138.HK)运价跟踪点评：淡季运价上冲高位，制裁加速老船出清

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 中远海能（1138） 淡季运价上冲高位，制裁加速老船出清 ——运价跟踪点评 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 本报告导读： 淡季 VLCC 运价超预期上冲高位，再次验证油运产能利用率已处阈值，当战略性重视。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续或超预期。 摘要： [Table_Summary]  油运或迎布局良机，维持增持。淡季 VLCC 运价超预期上冲高位，再次验证油运产能利用率已处阈值附近，油运公司盈利能力已显著上升。预计未来数年油运业供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。红海局势边际影响或逐步消减，油运将迎布局良机。维持 2023-25 年公司归母净利预测 35/72/86 亿元人民币。中远海能 H 股风险收益比吸引，具有业绩估值双重空间，维持目标价 11.87 港元。  近期运价超预期上冲，再次验证产能利用率已处阈值。原油运价自2024 年 1 月上旬快速上冲，近期 VLCC TCE 更是上冲 7 万美元高位，传统淡季展现超预期运价弹性。1）红海绕行效应渐现。红海局势升级已致苏伊士运河油轮通行量缩减超四成，且绕行好望角增加（航距增加 30%），小船运价高企，并向大船传导。2）地缘冲突持续预期致补库需求增加。过去两个月中东美湾出货好于以往淡季。3）对俄制裁执行趋严致影子船队效率损失。年初以来俄原油出口量缩减约一成。多重因素叠加驱动传统淡季运价展现超预期弹性，不仅将助力淡季业绩，更重要的是再次验证油运产能利用率已处阈值附近。  影子船队制裁趋严，或将加速老船出清。2022 年 12 月对俄原油制裁执行快速有效，全球原油油运贸易重构深化，平均航距较 2019 年拉长 7%，并推动服务俄油的“影子船队”持续增加。油轮老龄化严重，且两年内 20 岁以上 VLCC 老船占比将超 20%，而影子船队的存在导致老船拆解缓慢。自 2023 年四季度欧美加强超限价俄油贸易及影子船队的识别与制裁，且闲置已有所增加。我们认为制裁将趋严且持续，有望加速老船出清。未来数年油轮有效供给或超预期缩减。  油运产能利用率已处阈值，未来数年供需将继续向好。油运产能利用率已处阈值附近，意味着未来供需边际改善将为油运业带来超预期景气上升，当战略性重视。我们认为未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续或超预期。中远海能油轮船队规模全球居前，且船队结构与行业相近，将充分受益景气上行。估算 VLCC TCE 每升1 万美元/天，公司净利润将增加 10 亿元人民币，盈利弹性充足。  风险提示。经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 7.65 2024.02.22 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 6.11-9.32 当前股本（百万股） 4,771 当前市值（百万港元） 36,496 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 《油运盈利弹性初现，战略布局超级牛市》2023.02.03 《油运复苏开启，业绩逐季上行》2022.11.03 《 油 运复 苏已 开启 ，需 求意 外 在路 上》2022.10.20 海外公司（中国香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,699 18,658 22,912 28,704 31,511 (+/-)% -22% 47% 23% 25% 10% 毛利润 929 3,462 6,901 10,798 12,662 净利润 -4,975 1,457 3,538 7,202 8,584 (+/-)% -310% -129% 143% 104% 19% PE - 22.98 9.47 4.65 3.90 PB 1.17 1.06 1.00 0.91 0.81 -28%-19%-10%-1%9%18%52周内股价走势图中远海能恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 运输 中远海能（1138） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 图 1：油价波动致 23Q4 旺季不旺，公司逆势稳定盈利 图 2：公司分业务盈利：内贸与 LNG 稳定，外贸弹性充足 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023Q4E 为国泰君安证券预测值。2021Q4 为剔除近 49.6 亿元船舶资产减值后的估算值。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图 3：中远海能类似航运股中的“油运 ETF” 图 4：公司内贸油运/LNG 毛利率稳定，外贸油运弹性充分 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：中远海能旗下有自营+合营 LNG 共 42 艘。中远海能 LNG 船队未包含在载重吨口径统计中。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图 5：2024 年 1 月上旬快速上冲，近期传统淡季 VLCC TCE更是超预期上冲至 7 万美元高位 图 6：全球原油海运量：2023 下半年油价波动影响贸易需求 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，IEA，国泰君安证券研究 备注：2018-2020 为同比增速、2021-2023 年为较 2019 年同期增速。 图 7：逆全球化下，俄罗斯与欧洲原油贸易“舍近求远” 图 8：原油油运平均航距：估算 2023 年较 19 年拉长 7% 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：航距指数为国君交运估算，指数以 2019 年 1 月=100。 -20-1001020302018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3单季度业绩（亿元/季）归母净利润扣非归母净利润-10-50510152022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E净利润（亿元）外贸油运（估算值）内贸油运（估算值）