房地产行业：如何看待北上深购物中心走势？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 如何看待北上深购物中心走势？ 报告要点 [Table_Summary]核心城市购物中心供给相对有限，需求相对稳健，优质资产具备经营韧性，可为综合类开发商提供资金安全底线和权益价值增长，且公募 Reits 扩容也将使得优质资产价值逐步显性化。房地产开发行业正在迈向新的均衡点，但量的急跌正在过去，只是房价尚存结构性压力。目前政策级别也只是在逐步回归中性或常态，短期效果大概率还是平滑下行斜率，预计行业基本面仍将有调整。建议关注供给侧胜出型房企，以及稳定现金流和三大工程相关标的。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 薛梦莹 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520120002 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 如何看待北上深购物中心走势？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 当前现状：空置与租金下行压力可控，运营仍具韧性 北上深购物中心运营仍具韧性。购物中心运营的景气度与经济及消费高度相关，区别于传统房产开发的高波动逻辑，优质商场挂钩消费，具备提供稳定现金流和穿越周期的能力。北上深优质商场受一线城市经济相对活跃、收入与消费水平支撑，整体供需相对较好。空置率和租金水平是供需关系的直接体现，从有限年份的 Wind 数据来看，1）2007-2014 年北上深优质零售物业首层租金处于上行周期，期间空置率跟随经济景气度波动，2009 年与 2012 年空置率短期快速上行，随后上海与深圳跟随经济修复逐渐回落，北京高位震荡。2）2014 年后电商迅猛发展对线下消费冲击加大，上海深圳平均租金步入下行通道，北京则高位震荡；2020 年公共卫生事件后三地租金均下行，截至 2023 年底，北上深优质零售物业首层租金分别为 32.3/33.5/19.2元/平/月，北京自 2019 年高位回落 14%，上海、深圳自 2015 年高位回落 24%、30%，均价下跌可能也跟增量供应外移有关；2015-2019 年空置率压力缓解，2020 年后受管控政策影响，空置率震荡提升，2023 年管控放开后空置率基本处于平稳态势；截至 2023 年底北上深优质零售物业空置率为 8.0%、8.1%、5.0%，压力相对可控，购物中心运营仍具韧性。 未来展望：与消费力挂钩，供需相对稳健 展望未来，需求端，1）购物中心业态与消费力挂钩，虽北上深的 GDP、人均收入与消费增速中枢逐步下台阶，但预计个位数增长仍是底线，经济与收入的增长有效保障居民消费稳定。2）电商发展对线下实体消费的影响已边际趋弱，近年随着互联网高速发展，电商行业已步入红海时代，竞争激烈，单位获客成本明显提升，线上消费的价格优势逐渐弱化，线下商场通过调改布局带来的消费体验价值提升，线上与线下开始逐步融合和均衡。供给端，北上深城市发展较成熟，优质地段早已被卡位，每年新开业的购物中心量相对有限，且近年公共卫生事件影响也导致供应较为保守。综合而言，北上深消费力有保障，供需相对平稳，对未来持稳健展望。 稳定现金流业务助力穿越周期，布局一线城市的商业地产公司有望受益 北上深购物中心业态运营维持稳健的展望，布局一线城市的商业地产公司有望充分受益。1）现金流角度来看，优质商业地产公司可通过自持业务 EBITDA 覆盖当年利息支出，为公司资金链打造安全底线；2）权益角度来看，即使综合类房企的开发业务价值下降，通过自持业务租金的类永续增长，长期利率维持下行趋势，仍可推动公司权益价值增加；3）购物中心通过“内生+外延”模式实现租金增加，通过调铺、不断迭代的 IP 更新等营销方式使得老店租金稳定增长可理解为类永续增长；4）公募 Reits 底层资产已扩容至购物中心，打通“投融管退”关键的“退出”一环，双位数的估值倍数保障投资者的退出收益，也变相激励项目高效运营。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 核心城市购物中心供给相对有限，需求相对稳健，优质资产具备经营韧性，可为综合类开发商提供资金安全底线和权益价值增长，且公募 Reits 扩容也将使得优质资产价值逐步显性化。房地产开发行业正在迈向新的均衡点，但量的急跌正在过去，只是房价尚存结构性压力。目前政策级别也只是在逐步回归中性或常态，短期效果大概率还是平滑下行斜率，预计行业基本面仍将有调整。建议关注供给侧胜出型房企，以及稳定现金流和三大工程相关标的。 风险提示 1、经济承压，收入与消费支出下滑；2、购物中心供应放量。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《未来可能需要多低的房贷利率？——房地产行业周度观点更新》2024-02-26 •《溢出效应的“长度”与“深度”——海外地产泡沫之实体经济篇》2024-02-23 •《如何看待降息力度和后续空间？》2024-02-22 -38%-24%-11%3%2023/22023/62023/102024/2房地产沪深300指数2024-02-27%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 行业研究 | 专题报告 图 1：一线城市优质零售物业空置率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：优质零售物业首层租金（元/天/平） 资料来源：Wind，长江证券研究所 2%4%6%8%10%12%14%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12北京空置率上海空置率深圳空置率16182022242628303032343638404244462015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12北京上海深圳（右）%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 行业研究 | 专题报告 风险提示 1、经济承压，收入与消费支出下滑：经济下行压力加大，居民收入下滑，消费意愿降低，直接影响购物中心零售额与租金收入。 2、购物中心供应放量：购物中心建设仍处放量阶段，可能导致空置