房地产行业住房需求中枢海外参照系之中国香港篇：下一个台阶在哪儿？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 下一个台阶在哪儿？ ——住房需求中枢海外参照系之中国香港篇 报告要点 [Table_Summary]1977-2002 年家庭小型化提速与政府大手笔公屋建设使得中国香港住房开发率中枢提升至4.2%，尤其 1987 年起鼓励居民自置居所后住房自有率明显提升。即使 2003 年后维持 100%的城镇化率，人口增速与公屋建设规模也明显放缓，近 20 年中国香港仍有近 1.3%的住房开发率。与中国香港近 20 年情况对比，中国大陆在人口总量和年龄结构方面略差，但在城镇化率和更新率方面则明显占优，预计 2%左右的住房开发率即约 8 亿平的商品房底限需求仍有保障，房地产行业中长期支柱地位不会改变，过往累积风险出清后仍大有可为。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 袁佳楠 赵智勇 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520070001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 下一个台阶在哪儿？ ——住房需求中枢海外参照系之中国香港篇 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 中国香港近二十年住房开发率均值仍有 1.3% 之前系列专题中我们引入“住房开发率”对美日韩台地产历史进行复盘，本期我们聚焦中国香港，住房开发率使用“新落成所有房屋居住单位数/家庭总户数”。尽管在 1960s 初中国香港城镇化率已经达到 85%+，但受家庭总户数增长（人口内生增长与外部流入、家庭小型化等）以及政府公屋建设政策等影响，其住房开发率中枢仍呈现明显的阶梯状态。1961-1976 年，中国香港经济高速发展，人口总量高速增长，政府推进公屋建设，其中数据可参考的 1971-1976 年，年均房屋净增量较家庭户中枢比值为 3.6%。1977-2002 年家庭小型化提速与政府大手笔公屋建设使得中国香港住房开发率中枢提升至 4.2%，尤其 1987 年起鼓励居民自置居所后住房自有率明显提升。即使 2003 年后中国香港维持 100%的城镇化率，人口增速与公屋建设规模也明显放缓，近 20 年仍维持近 1.3%的住房开发率中枢。 1961-1976 年，经济高速发展，住户数与城镇化率较快提升，公屋建设推升住房开发率中枢。人口复合增速 2.4%，户均人口先增后降（均值 4.49），住户数年均增速 2.53%，城镇化率稳步提升（85.3%→90.1%，年均+0.32pct），25-44 岁适龄购房群体占比下降（均值 25.2%）；政府加大公屋建设（1954 起徙置屋，1973 起廉租屋），对住房开发率形成支撑，其中数据可参考的1971-1976 年，年均房屋净增量较家庭户中枢比值为 3.6%。1977-2002 年，住房开发率中枢4.2%。人口复合增速 1.5%，户均人口快速下降（均值 3.60），住户数年均增速 2.80%，城镇化率继续上行（90.4%→100%，1992 年已经 100%，1977-1992 年均+0.64pct），25-44 岁适龄购房群体占比提升（均值 33.4%），住房开发率中枢高于“住户增速+城镇化率增速”主因政府大手笔公屋建设，套户比有所提升（1983 年为 0.91,1992 年达到 1.10，之后有所反复但 2002年仍达 1.10）。与上一阶段的差异点是，自 1976 年中国香港推出“居者有其屋计划”起，在公营租住单位之外中低收入群体拥有了自置居所的选择（资助出售单位），尤其 1987 年起住房政策重心从兴建公屋转向鼓励居民自置居所，中国香港住房自有率明显提升（从 1982 年的 28.7%提升至 2002 年的 53.0%）。2003-2022 年，住房开发率中枢 1.3%。人口复合增速 0.5%，户均人口仍在下降（均值 2.90），住户数年均增速 1.24%，城镇化率稳定在 100%，25-44 岁适龄购房群体占比下降（均值 31.3%），人均本地居民实质收入增速 2.1%。2002 年中国香港政府发布《公营房屋架构检讨报告书》，开始减少公屋供给，套户比也稳定在 1.10 上下波动，住房开发率中枢明显下台阶，仅与住户增速接近，可能意味着很低的住房更新率。 对标结论：相较中国香港，城镇化率和更新率是内地中长期开发率的重要补充 中国大陆人口总量已开始负增长，七普数据显示户均人口 2.62，均差于 21 世纪初的中国香港；中国家庭户在 2010-2020 年复合增速为 2.10%，考虑人口微降和户均减小，未来十年家庭户增速可能接近 1%左右，与中国香港过去二十年相近；中国当前城镇化率 65.2%，甚至明显低于中国香港 1960s 初水平，即便考虑降速，未来十年仍有望维持年均 0.5%以上的增幅，户籍角度增速会更高；“住户增速+城镇化率增速”优于中国香港过去 20 年水平；中国当前 25-44岁适龄购房群体占比 28.4%，略差于中国香港 21 世纪初；中国近年来城镇人均实际可支配收入增速在 4%-5%，好于中国香港过去二十年。综合而言，城镇化率和更新率为内地区别于中国香港的重要补充，内地未来十年 2%左右的开发率即约 8 亿平的商品房底限需求仍有保障。 风险提示 1、经济与文化差异导致类比经验失效；2、中国居民收入与房价下行预期导致短期超调。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《如何看待北上深购物中心走势？》2024-03-03 •《新房销售下降表明加速进入底部区间——房地产行业周度观点更新》2024-03-03 •《如何跨过供需关系去定义城市价值？》2024-03-01 -60%-40%-20%0%20%40%2013/52013/82013/112014/22014/5XX股票XX指数1XX指数2XX指数32024-03-05%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：中国香港近 20 年维持 1.3%左右的住房开发率 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，长江证券研究所 图 2：2022 年中国香港住房自有率为 51.5% 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，长江证券研究所 图 3：21 世纪以来中国香港套户比稳定在 1.10 左右 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，长江证券研究所 图 4：中国香港历年经济发展情况（亿港元） 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，长江证券研究所 图 5：中国香港人均实质本地居民总收入变动情况（港元） 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，长江证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7