东航物流(601156)物流大航海时代系列五：东航物流深度报告，乘跨境电商景气，航空物流龙头腾飞

公司研究丨深度报告丨东航物流（601156.SH） [Table_Title] 物流大航海时代系列五：东航物流深度报告 ——乘跨境电商景气，航空物流龙头腾飞 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]东航物流是 A 股稀缺的航空货运标的，专注于运营欧美航线的航空物流公司。伴随国内跨境电商公司加速出海，有望推动我国跨境航空出口结构迅速变化，航空货运出口运量快速增长，需求增速将快于供给增速，运价中枢有望波动上行。公司积极引进宽体全货机，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。同时，公司卡位布局优质货站，货站扩产下盈利有望增厚。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 鲁斯嘉 胡俊文 SAC：S0490512020001 SAC：S0490519060002 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 东航物流（601156.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 物流大航海时代系列五：东航物流深度报告 ——乘跨境电商景气，航空物流龙头腾飞 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 东航物流：国内头部航空物流服务商 公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的 9%。东航物流拥有全球航线网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022 年营收占比为 56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为 71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022 年，公司营收、归母净利润的 CAGR 分别为 25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价相关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干线运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在 35%以上。 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行 近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、Tiktok Shop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算 2022 年欧美航线跨境空运量中跨境电商货量占比约为 20%，2023 年该比例将超过 30%，2024/2025 年有望超过 40%/50%。在中性假设下，我们预计 2023-2025 年欧美航线跨境电商空运货量同比增长 81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长 9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有 55 架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计 2024/2025 年宽体货机增速在 10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载 20 吨，约为宽体货机的 1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计 2024/2025 年总供给增速为 16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。 货运业务盈利向上，第二曲线增长可期 公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若 2024 年全货机运价提升 10%，公司归母净利润有望增长 5.2 亿。2024 年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲线。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，2023H1 货站处理量占上海两场货邮处理量的 58%。2024 年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。 投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期 2024 年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美线航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.8/29.3/34.6 亿元，对应 PE 分别为 10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 15.87 总股本(万股) 158,756 流通A股/B股(万股) 80,172/0 每股净资产(元) 9.21 近12月最高/最低价(元) 17.67/11.03 注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] -28%-13%1%15%2023/32023/72023/112024/3东航物流沪深300指数2024-03-07%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 公司研究 | 深度报告 目录 报告逻辑框架图 ............................................................................................................................ 6 东航物流：国内头部航空物流服务商 ............................................................................................ 6 航空货运先行者，民航混改新标杆 ................................................................................................................. 6 从航空货运龙头，迈向航空物流服务商 ......................................................................................................... 8 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行 .............