利率专题：当下债市的核心“矛盾”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 当下债市的核心“矛盾” 2024 年 02 月 26 日 即将步入 3 月，市场的核心“矛盾”是什么，两会前后债市怎么看，债市需要担心风险吗？本文聚焦于此。 ➢ 历年两会前后，债市如何演绎？ 今年开年以来债市总体持续走强，2 月而言利率也总体下行，由此对比来看，历史上具有相似走势的年份主要有 2014、2015、2017、2018 年。总结来看：（1）年初至两会召开之前，这几个相似时期的债市整体走强，主要原因在于经济基本面偏弱、货币宽松预期较强、资金面维持平稳均衡；（2）但进一步聚焦两会召开前一周来看，债市通常会进行小幅回调；（3）两会召开后，市场对于后续政策力度往往有一定修正，但具体走势如何，主要仍取决于当时的基本面和资金面情况，以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要的影响因素。 例如，2014、2018 年两会后，债市利率下行：2014 年两会后，基本面不及预期、资金面平稳宽松，10Y 国债利率整体震荡下行；2018 年两会后，在宏观图景偏弱、资金面回归平稳宽松的状态下，债市利率下行总体较为顺畅。而2015、2017 年两会后，债市利率阶段性抬升：2015 年两会后，债市主要受地方债放量供给的影响，10Y 国债利率大幅上行；2017 年两会后，在基本面向好、通胀预期升温、海外加息预期增强等利空因素下，债市承压。 ➢ 当前怎么看？ 当前核心“矛盾”或有几点：（1）市场对经济基本面弱修复以及政策端“呵护”稳步推进，有较强的一致预期，多头交易情绪较浓；（2）供需失衡，机构明显欠配；（3）货币政策“保驾护航”，虽然有“防空转”和外围因素的考虑，但“呵护”流动性平稳仍是基调，资金面整体宽松。此外，中期来看仍有降息预期。 由此展望：首先，当前至两会召开前的这一时间区间来看，经济基本面整体处于发布的“真空期”；临近月末，资金分层现象或阶段性有所加大，但资金面整体预计仍能维持平稳均衡；且在市场不缺资金、供需结构有所失衡的情况下，当前机构配置需求仍较强劲。综合来看，当前至两会召开前，债市交易仍将延续多头氛围，但临近两会召开前的 1-3 个交易日，债市或开始交易政策预期。 其次，两会召开后，债市需要关注哪些风险点？我们认为关键在于以下几点：（1）全国两会的相关定调，特别是关于经济目标增速、赤字率目标、广义财政、地产政策等方面，是否会有超预期表述；（2）关注经济基本面修复情况；（3）信贷投放或将回升；（4）地方债发行或迎放量；（5）股市修复下的“跷跷板”效应。 综合来看，于资金面而言，当前宏观图景下，央行仍将维持流动性合理充裕，资金面整体仍有望维持合理均衡。但考虑到 3 月地方债将迎放量、信贷投放抬升以及跨季因素扰动，资金利率中枢或逐步有所抬升，且波动和分层或将加大。 于债市而言：从当前至两会召开前，短期内无明确利空因素，债市或仍延续当前的“极致”交易；但需警惕临近两会召开前的 1-3 个交易日，债市或逐步呈现小幅调整。 两会召开后，3 月来看，虽然债市风险点在增多，但若整体变动无明显超预期，债市利率向上调整幅度或也有限，特别是宏观图景如果仍偏弱，宽货币预期或仍将延续，“资产荒”将继续演绎。故而中长期角度看，债市做多仍有支撑，往后看进一步关注下个降息窗口，而在此之前，“拿得住”或将成关键。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.批文审核周度跟踪 20240225：节后首周交易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 2.可转债周报 20240225：下修转债数量再创新高，有哪些看点？-2024/02/25 3.二永债周度跟踪 20240225：短端补涨后，再度关注长端空间-2024/02/25 4.信用一二级市场跟踪周报 20240225：发行增加，收益率下行、信用利差普遍走阔-2024/02/25 5.机构行为跟踪 20240225：农商行基金续力，股份城商行减持-2024/02/25 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前交易愈发“极致” ................................................................................................................................................. 3 2 债市，核心“矛盾”如何演绎？ ............................................................................................................................... 6 2.1 历年两会前后，债市如何演绎？ .................................................................................................................................................... 6 2.2 当前怎么看？ .................................................................................................................................................................................... 13 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 20 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 插图目录 .................................................................................................