宏观专题：2024年去产能：行业、路径与影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 02 月 23 日 宏观专题 2024 年去产能：行业、路径与影响 2023 年 12 月，中央经济工作会议时隔 4 年重提“部分行业产能过剩”，前期报告《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》中我们指出，“部分行业产能过剩”可能包括钢铁、煤炭、光伏等行业。本文则在此基础上进一步细化分析：哪些行业可能存在产能过剩；后续可能如何化解；“去产能”影响如何等。 核心观点：综合 4 大维度测算，当前产能过剩最明确的行业包括：非金属矿物（水泥）、电气机械（新能源相关，尤其是光伏、组件、硅料等）、石化化工、纺织等；其次包括：汽车制造（卡车）、通信电子、专用设备。此外，环保、安全等同样可能对生产形成扰动，重点关注钢铁、石化、建筑、交通等行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。针对不同行业，2024 年去产能可能有 4 种路径。 一、为何中央经济工作会议重提“部分行业产能过剩”？ 中央经济工作会议时隔 4 年重提“部分行业产能过剩”，核心原因在于工业产能利用率明显回落。具体看，截至 2023 年 12 月，我国工业企业产能利用率 75.9%，相比 2021 年的高点下降 2.5 个百分点，相比 2017-2019 年均值下降 1.3 个百分点；同样显著低于美国、欧元区（20 国）的产能利用率均值 78.5%、80.8%。 二、4 大维度看产能过剩可能涉及的行业？ >维度 1：部委的相关表述：不少行业存在“低端产能过剩和高端产品供给不足”的结构性问题，重点关注两类：1）传统行业：包括钢铁、建材（水泥等）、石化化工、有色金属等；2）新兴行业：包括新能源相关，光伏、组件、多晶硅等。 >维度 2：行业产能利用率：1）大类行业看，制造业产能利用率偏低，采矿、公用事业产能利用率仍偏高。2）细分行业看，非金属矿物（水泥）产能利用率明显偏低，纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼等产能利用率同样偏低。 >维度 3：行业营收利润率：煤炭、油气开采等利润率偏高，产能过剩风险不大；利润率偏低的行业包括：上游原材料的黑色、非金属矿物、化纤；中游设备的废弃资源、汽车制造；下游消费品的农副食品、造纸、纺织；公用事业的燃气生产等。 >维度 4：行业 PPI 涨跌幅：价格相对产能利用率高点时下降、且价格偏低的行业包括：非金属矿物、造纸、橡胶塑料、电子通信、汽车、印刷等；纺织、电气机械、专用设备 PPI 相对产能利用率高点时持平，但绝对水平偏低，也有产能过剩风险。 此外，除上述 4 个维度，环保、安全同样可能对生产形成扰动，也需重点关注，尤其是钢铁、石化、建筑、交通等重点行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。 三、本轮产能过剩产生的原因、特征如何？ >本轮产能过剩的原因：1）传统行业：产能过剩主要源于需求不足，包括地产下行、消费不及预期、出口下降；2）新兴行业：产能过剩源于产能扩张、供给增加。 >本轮产能过剩的特征：1）相比历史 3 轮产能过剩，幅度并不算高；2）涉及行业更加分散，包括化工、建材等上游行业，也包括中下游纺织、食品制造，以及新能源、通信电子等；3）传统行业产能过剩主要由需求因素导致、而非供给因素；4）新兴行业，产能过剩的同时，也是政策鼓励的方向，产能过剩和高资本开支共存。 四、以史为鉴，本轮产能过剩可能如何化解？ 参考 1997-1999 年、2012-2018 年的情况，“去产能”需要供需两端共同发力，需求端政策包括“房改”、“棚改”货币化、加入 WTO 等；供给端行政命令色彩偏强。相比之下，本轮“去产能”需求增量可能来自“三大工程”；由于涉及到中下游、新兴行业，供给端政策行政命令色彩可能更低。具体看，可能存在 4 种路径： 1）通信电子、医药等行业：产能过剩主要源于海外需求的周期性下行，政策可能不会过多干预；即使有，可能会更多地着眼于限制中低端产能、鼓励高端产能。 2）钢铁、有色等传统行业：当前产能过剩并不明显，应以巩固前一轮“去产能”成果为主，可能采用“回头看”等方式；另外，可能继续关注绿色化、智能化转型。 3）石化化工、建材、纺织等传统行业：可能采取“严格产能置换+转型升级”结合的方式化解产能过剩；另外，需求端政策也需配合，比如“三大工程”、出口等。 4）新能源+汽车制造（卡车为主）等行业：可能采用“限制低端产能新增投资+‘走出去’强化外部协作”的方式，比如加大对欧洲、“一带一路”国家出口。 五、“去产能”对经济、行业、资产影响如何？ >“去产能”对经济的影响：1）工业增加值：参照历史经验，“去产能”阶段工业增加值趋于回落，并且政策要求越严格、下行斜率更快；2）制造业投资：“去产能”阶段制造业投资同样趋于回落；3）PPI：产能过剩阶段，相关行业 PPI 持续回落；相关行业 PPI 的回升，不仅需要供给端“去产能”，也要需求端的刺激配合。 >“去产能”对行业的影响：1）营收利润率：产能过剩阶段，相关行业利润率多数趋降；“去产能”阶段可能止跌甚至有所回升，如果存在需求端催化，利润率回升更快；2）资产负债率：产能过剩和“去产能”阶段，相关行业资产负债率都趋回落，尤其“去产能”阶段下降速度可能更快；当“去产能”政策告一段落或者相对松动之后，相关行业资产负债率下行可能趋缓，甚至有所回升。 >“去产能”对资产的影响：1）大宗商品价格：“去产能”可能阶段性推升大宗价格；如果存在需求端刺激，价格可能趋势性上行；2）股票行业表现：“去产能”相关行业并不一定能够获得持续超额收益；政策落地之前，可能存在情绪上的催化。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算有偏差。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》2023-12-13 2、《思路有变化—逐句解读 12.8 政治局会议》2023-12-08 3、《向变动要收益—2024 年经济与资产展望》2023-12-04 4、《城中村改造：特征、规模与影响》2023-09-20 5、《中美库存周期：共振补库何时开启？》2023-08-01 6、《从 PPI 上行可能性看库存周期演化路径》2019-04-28 2024 年 02 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、为何此时重提“部分行业产能过剩”？ ............................................................................................................. 3 二、4 大维度看产能过剩可能涉及的行业？ ...............................................................................................