小金属行业深度-钨：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 小金属 钨：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续 钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属。钨资源主要形式为黑钨矿与白钨矿，中国以 52%储量贡献 83%钨矿产量。钨具有熔点高、硬度高、密度高、导热性良好等特性，多以硬质合金形式广泛应用于汽车、军工、航天航空、机械加工等领域，被誉为“工业牙齿”。基于其稀缺性及重要战略用途，多国将钨纳入“关键矿产清单”，中国明确限制钨开采及出口。 供给：中国主导钨矿供应，全球增量有限。（1）总量结构：2024 年全球钨储量达 460 万金属吨，主要集中于中国、澳大利亚、俄罗斯等国，储量占比占比分别为 52%、12%、9%；2024 年全球钨矿产量约 8.1 万吨，中国贡献全球钨矿产量八成以上，其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征，第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。（（2）中国供应：钨自 1991 年起被列入“保护性开采特定矿种”并长期实行总量控制与出口管制。近年总量开采指标呈现稳增态势，同时在严格打击偷盗采及环保规制下，国内钨矿超采率呈现明显下降。增量方面，未来三年国内以中小规模矿山投产为主，增量较有限。（（3）海外增量：2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，另有澳洲、卢旺达前期投产矿山产能爬坡，贡献全球钨资源主要增量。据我们测算，2025 年海外钨矿增量或达 0.55 万金属吨。（（4）回收：废旧硬质合金、催化剂等含钨量较高、易于回收，经处理可产出钨粉、碳化钨粉、APT、钨酸钠等。目前，全球约 35%钨供应来自回收料。中国钨品回收率仅 17%，回收率及产品质量与国际领先水平尚有差距。 需求：硬质合金主材，设备更新政策驱动需求增长。（（1）总量结构：2024年钨品需求量达 14.2 万金属吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。（（2）硬质合金：硬质合金主要以切削工具形式消费，国产刀具逐步渗透，但与海外定价仍有差距；硬质合金产销与工业增速按高度相关，我们看好设备置换政策带动国内制造业增速回暖，带动硬质合金消费。（（3）光伏钨丝：钨丝受光伏需求带动产销两旺，成为钨品增速最快的领域之一；硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形成有效替代。（（4）出口管制：中国对钨品出口实行严格的资质管理，目前国内具备出口资质的主体仅 15家。2025 年 2 月为反制美国关税政策，我国对军用钨品（粉末、钨材、合金）实行严格出口管制，即期政策落地或对国内企业出口产生一定扰动。 价格展望：我们认为：（（1）需求端：国内需求端受益于国内设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增。（（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。（（3）供需平衡：我们预计 2025-2027 年钨金属需求量将达 14.9/15.6/16.3 万金属吨，同比增长 4-5%，供给量（原矿+再生）达 13.3/13.9/14.2 万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，我们预计明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。 投资建议：钨行业利润分配符合典型的“微笑曲线”。在“资源偏紧”与“需求弱复苏”产业逻辑未变的情况下，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时，国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，我们认为具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。 风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、数据滞后风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 研究助理 何承洋 执业证书编号：S0680124070005 邮箱：hechengyang@gszq.com 相关研究 1、《小金属：锑：还有多少上行空间？》 2025-03-08 2、《小金属：锑：内外需修复叠加矿端供应受限，内盘锑价迈入上行通道》 2025-02-26 3、《小金属：锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上》 2025-01-03 -30%-20%-10%0%10%20%2024-042024-082024-122025-04小金属沪深3002025 04 04年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属 .................................................................................................. 6 2 供给：中国主导钨矿供应，短期全球增量有限 ........................................................................................ 8 2.1 资源：中国主导钨矿供应，主要增量集中于海外 ............................................................................ 8 2.1.1 总量结构：全球钨矿储量稀缺，中国贡献资源基本盘 ............................................................ 8 2.1.2 国内供应：长期实行宏观行政调控，在建增量项目有限 ........................................................12 2.1.3 海外供应：增量项目密集投产，产能基本包销完毕 ..............................................................16 2.1.3.1 澳 Mt Carbine 钨矿：露天矿临近开采完毕，2032 年起转地采 ......................................19 2.1.3.2 澳 Dolphin 钨矿：2023 年复产，海外品位最高的钨矿之一 ..........................................20 2.1.3.3 哈萨克斯坦巴库塔钨矿：全球第四大钨矿，一期项目于 2025Q2 商业化生产..................22 2.1.3.4 韩国 Sang