“草蛇灰线看海外”系列3，日本央行下一步：告别YCC？

世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Title] 日本央行下一步：告别 YCC？ ——“草蛇灰线看海外”系列 3 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]日本连续三年实现温和复苏，日央行释放 YCC 退出信号，下一步会否告别 YCC？YCC 是日央行 QQE 政策的“CPU”，区别于传统 QE 注重的购债数量，重点通过价格控制日本国债收益率曲线。而当前维持 YCC 的必要性正在下降，因新一轮通胀进展顺利，薪资-通胀的良性循环或正在形成。同时，日本债市畸态和日元贬值压力加剧也使得日央行维持宽松政策的代价越发昂贵。综合美澳经验和日本当前处境，我们判断日央行转向时点或已临近并选择温和谨慎的方式退出超宽松，或使得全球流动性边际收紧，冲击全球资产定价，日元升值，日股则受影响有限。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 韩轶超 SAC：S0490520090001 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 日本央行下一步：告别 YCC？ ——“草蛇灰线看海外”系列 3 世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Summary2] 日本走出失落的 30 年了吗？ 当前日本经济已温和复苏。日本已连续三年实现实际GDP的温和增长，复合增速明显高于1990年以来的三个年代。同时，日本股市强势上涨，已冲破历史最高点，东京房价也创下二十余年来新高。此外，日本央行已推出近 8 年的 YCC 和负利率政策退出讯号日益清晰，那么当前的日本是否已接近摆脱“失落的三十年”历史分水岭?我们或能从 YCC 的走向窥得一二。 YCC 究竟是什么？ YCC 是日央行 QQE 政策的“CPU”。日央行为推动日本走出通缩，实现通胀的良性循环，实行 QQE，而后进一步推出负利率和 YCC 政策。YCC 不同于注重购债数量的 QE，更关注债券价格，既能帮助日央行降低购债成本，也减轻了短期的负利率可能导致的倒挂风险，是日央行QQE 货币政策框架的核心处理器。具体而言，日央行通过设定 10 年期国债收益率上限，通过预先设定和额外购买的方式购买日本国债，从而实现日本国债收益率曲线的控制。 日本央行 YCC 最后的时刻已至？ 维持 YCC 的必要性正在下降，而代价也越发昂贵。当前全球已进入高通胀、高利率时代，日央行 YCC 的可操作空间受限。其一，日本迎来新一轮通胀进展顺利，服务性通胀已顺利接棒商品分项成为通胀的主要贡献，产出缺口明显改善并有望持续收敛。从重要的观测变量来看，今年日本春季薪资或将再度如期上涨，薪资-通胀的良性循环或正在形成。其二，维持 YCC 的双重压力正在凸显，一方面债券市场交易枯竭，市场功能持续弱化，另一方面日元汇率贬值，日本错失世界第三大经济体地位均使得央行举步维艰。 日本央行临近转向，但退出路径或更温和且谨慎。首先，在日本内外经济形势仍有高度不确定性的情况下，日央行货币政策仍须给予充分呵护。其次，日本央行转向也要考虑财政压力，一旦日央行转向使得日本财政滚存的偿债成本上升，也会使得日本政府支出面临较大不确定性。 美澳央行如何退出 YCC？ 美澳央行的经验是：1. 高通胀时期维持 YCC 的压力将显著大于其作用；2. 退出需避免无序。YCC 最早可追溯于二战期间，由美联储为配合美国财政部的战争融资需求而首创，战后美联储为抗击高通胀，与财政部艰难博弈，历时三年逐渐退出收益率曲线控制。类似的是，澳洲同样在紧急时刻（全球新冠疫情）推出 YCC，不同的是澳洲联储仅控制单一债券利率，在市场压力之下，最终无序退出。综合前车之鉴和日本当前处境，日本央行退出超宽松的可能步骤为宣布正式退出 YCC，结合实际薪资和通胀走势决定是否随后退出负利率。 资本市场将作何反应？ 退出 YCC 或使得全球流动性边际收紧，冲击全球资产定价，日元升值，日股则受影响有限。从量的角度，日资回流日本，套息交易逆转，全球流动性承压，或抵消美联储未来开启降息的影响。流动性收紧也将冲击全球金融资产投资，日本对各国利差收敛，全球国债利率随之上行，但结合历史经验来看，我们认为本轮日本股市盈利仍有支撑，或受日央行转向的影响有限。 风险提示 1、日本通胀走势不及预期； 2、日本经济超预期下行。 相关研究 [Table_Report]•《从降息预期到降息，美债前路几何？——降息的曙光系列 1》2024-01-29 •《欧洲经济之谜：何故困顿不前？——“草蛇灰线看海外”系列 2》2023-12-26 •《美国“消失”的衰退——“草蛇灰线看海外”系列1》2023-08-19 2024-03-12%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 世界经济与海外市场 | 深度报告 目录 日本走出失落的 30 年了吗？ ........................................................................................................ 6 YCC 究竟是什么？ ....................................................................................................................... 7 日央行 YCC 的最后时刻已至？ .................................................................................................. 10 第一，是否仍有必要？ ................................................................................................................................. 10 其次，代价是否更为昂贵？ .......................................................................................................................... 12 那么，日央行将如何选择？ .......................................................................................................................... 13 美澳央行如何退出 YCC？ .........................................