安踏体育(2020.HK)AMER业绩符合指引，DTC强劲增长

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨安踏体育（2020.HK） [Table_Title] AMER 业绩符合指引，DTC 强劲增长 报告要点 [Table_Summary]AMER 发布 2023 年业绩公告，全年实现营收 43.7 亿美元，同比+23%，归母净利润为亏损 2.09亿美元，摊簿每股收益为亏损 0.54 美元。 分析师及联系人 [Table_Author] 于旭辉 陈佳 柯睿 SAC：S0490518020002 SAC：S0490513080003 SFC：BQT624 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 安踏体育（2020.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] AMER 业绩符合指引，DTC 强劲增长 港股研究丨公司点评 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 AMER 发布 2023 年业绩公告，全年实现营收 43.7 亿美元，同比+23%，归母净利润为亏损2.09 亿美元，摊簿每股收益为亏损 0.54 美元。 事件评论  业绩情况：2023 年公司实现营收 43.7 亿美元，同比+23%，收入略高于此前指引上限（43.6 亿），经调整 EBITDA 6.11 亿美元略高于此前指引上限（6.07 亿）,归母净利润为亏损 2.09 亿美元，符合此前指引（亏损 2.0-2.3 亿美元）。高毛利始祖鸟品牌增速远超其他品牌，以及物流成本下降和区域组合改善等带动经调整毛利率同比+2.4pct 至 52.5%。  2023Q4 收入拆分：1）Technical Apparel 实现营收 5.5 亿美元，同比+26%，DTC 收入同比+42%，但批发营收同比-5%，美洲与大中华区同比增长 30%+，亚太地区增长 40%+，始祖鸟在所有地区仍呈现强劲品牌势头，毛利率扩张带动 Technical Apparel 业务经调整营业利润率同比+0.4pct 至 23.3%；2）Outdoor Performance 实现营收 5.2 亿美元，同比+2%，DTC 收入同比+33%，批发同比下滑 4%，主因此前发货差异致 2022Q4 基数较高，大中华区与亚太地区仍维持强劲增长但 EMEA 与美洲下滑，OPM 同比-4.6pct 至 9.2%；3）Ball & Racquet 实现收入 2.4 亿美元，同比-3%，主因 2022 年以来库存增加对美国运动器械行业影响较大，最大渠道美国批发市场有所下滑，OPM 同比-9.0pct 至-10.4%。  业绩指引：1）中长期维度：预计未来每年营收增速低-中双位数增长，3-5 年后毛利率提升 3+pct，经调整 OPM 每年提升 0.3-0.7pct；2）2024 年：预计营收中双增长（符合彭博一致预期 13.6%，Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet 分别同比 20%+、高单、中低单增长），经调整毛利率 53.5-54%（同比增长 1-1.5pct），净财务费用 2.4-2.5 亿美元，摊簿每股收益 0.3-0.4 美元（低于彭博一致预期 0.508 美元）；3）2024Q1：预计营收同比增长 6%-8%，经调整毛利率 53.5%，经调整 OPM 9.0-10.0%，净财务费用 1.0-1.1 亿美元（后续每个季度 0.45-0.5 亿美元），摊簿每股收益为-0.01~+0.02美元。  AMER 收入稳健增长，财务费用收缩下预计后续持续为安踏贡献业绩。因此综合预计2023-2025 年安踏体育实现归母净利润分别为 97、115 及 134 亿元，同比增长28%/18%/16%，现价对应 PE 分别为 21/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、运动鞋服需求疲软风险； 2、开店不及预期风险； 3、美国渠道库存积压风险。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价（HKD） 79.50 注：股价为 2024 年 3 月 12 日收盘价 相关研究 [Table_Report]•《FILA 高质量增长，Q4 低基数增速可期》2023-10-16 •《店效恢复显著，多品牌协同高质量增长》2023-08-28 •《高端品牌延续高增，安踏品牌调整可期》2023-07-19 2024-03-13%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 港股研究 | 公司点评 表 1：AMER 业绩拆分 单位：百万美元 2020 2021 2022 2023 2024Q1E 2024E 收入 2446 3067 3549 4368 收入 yoy 25.4% 15.7% 23.1% 6%-8%增长 中双增长，中长期预期每年低-中双增长 毛利率 47.0% 49.1% 49.7% 52.1% 3-5 年提升 3+pct 经调整毛利率 50.1% 52.5% 53.5% 53.5%-54.0% 销售费用率 30.0% 31.4% 31.2% 31.6% 管理费用率 11.3% 11.9% 11.7% 13.8% Adjusted EBITDA 311 417 453 611 Adjusted EBITDA Margin 12.7% 13.6% 12.8% 14.0% 经调整 OPM 7.3% 8.8% 8.5% 9.9% 9.0%-10.0% 10.5%-11.0% 净财务费用 -273 -277 -233 -407 -100~-110 -240~-250 经调整净利润 -170 -99 -30 -135 经调整净利润率 -6.9% -3.2% -0.8% -3.1% 摊薄每股收益 -0.66 -0.54 -0.01~+0.02 0.3-0.4 收入拆分 单位：百万美元 2020 2021 2022 2023 2024Q1E 2024E 收入 2446 3067 3549 4368 分品类营收 Technical Apparel 685 951 1096 1593 yoy 39% 15% 45% 30%+增长 20%+增长 占比 28% 31% 31% 36% Outdoor Performance 1092 1236 1417 1668 yoy 13% 15% 18% 持平 高单增长 占比 45% 40% 40% 38% Ball & Racquet Sports 669 880 1037 1108 yoy 31% 18% 7% 双位数下滑 低-中单增长 占比 27% 29% 29% 25% 分渠道营收 批发 1916 2236 2503 2810 yo