水晶光电(002273)微棱镜、车载 HUD动力强劲，元宇宙光学空间大

电子 | 证券研究报告 — 公司深度 2024 年 3 月 15 日 002273.SZ 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 12.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.7) 15.4 (2.0) (0.4) 相对深圳成指 (8.9) 6.5 (3.4) 16.1 发行股数 (百万) 1,390.63 流通股 (百万) 1,357.91 总市值 (人民币 百万) 17,382.90 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 342.01 主要股东 星星集团有限公司(境内) 8.9 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 3 月 13 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：光学光电子 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 水晶光电 微棱镜、车载 HUD动力强劲，元宇宙光学空间大 水晶光电是国内领先的光学企业，业务聚焦于摄像头滤光片、薄膜光学面板、汽车电子、反光材料等。经过二十多年发展，目前公司中期有微棱镜、HUD 业务提供明确成长动力，长期在 AR 光波导赛道具备卡位优势，具备较好投资价值。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  微棱镜业务 2023 年首次放量，将持续受益潜望式摄像头搭载率提升。潜望式摄像头具有高光学变焦+轻薄的优势，构筑智能手机差异化竞争力，微棱镜是潜望式摄像头的核心元器件。2023 年 9 月，苹果 iPhone 15 系列首次搭载潜望式摄像头，通过四重反射微棱镜，缩小了镜头模组的厚度和体积，有望带动潜望式摄像头新一轮潮流。微棱镜加工难度大，对供应商要求较高。公司是大客户潜望式微棱镜主要供应商，也是安卓系微棱镜供应商，未来潜望式摄像头搭载率有望持续提升，公司较为受益。  AR-HUD 量产龙头，具备技术优势，有望随渗透率提升快速成长。AR-HUD 产品具有驾驶体验好、与智能驾驶有效结合等特性，是车企差异化的重要保障。国内乘用车 HUD 渗透率快速提升，2023 为 9.8%，2025 年有望突破 30%，其中 AR-HUD 潜力更大。公司具备光学设计优势，产品竞争力强。根据高工智能汽车，公司 2023 年国内 AR-HUD 出货量第一，在红旗EHS9、长安深蓝 SL03、S7 等车型均有成功量产经验，并是首家拓展海外车企的本土 HUD Tier 1 厂商。我们认为公司汽车业务已度过消费电子企业上车最艰难的时刻，未来有望随行业快速成长。  AR 光波导有望成为公司跨越式发展的新阵地，具备卡位优势。AR 眼镜有望对标智能手机成为下一代计算平台，具备更大屏幕、第一视角、解放双手等独特价值，远期市场空间较大。光波导是 AR 眼镜形态落地的关键零部件，但面临技术还不够成熟的难点，多种技术路径均面临量产前的升级状态。公司在元宇宙方向技术储备达十余年，在 Birdbath、衍射光波导、几何光波导等技术均有布局；借助微棱镜项目的锻炼，公司在几何光波导卡位优势明显，有望助力公司成为元宇宙时代核心供应商。  传统业务基石稳固，预计增长稳定。滤光片：公司是全球手机滤光片龙头，市场空间/竞争相对稳固，产品将迎来向吸收反射式滤光片的升级，该业务公司收入有望得到稳步成长。薄膜光学面板：大客户带动该业务营收和毛利率快速提升，未来仍保持合理增长。反光材料：子公司夜视丽已突破微棱镜类高端反光材料的业务壁垒，我们预计可受益国产替代稳定成长。 估值  我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 0.43 元/0.58 元/0.72 元，对应市盈率 28.9 倍/21.5 倍/17.4 倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动风险、大客户依赖风险、组织能力不匹配战略转型风险、汇率风险、AR 眼镜落地时间低于预期风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,809 4,376 5,396 6,856 8,015 增长率(%) 18.2 14.9 23.3 27.0 16.9 EBITDA(人民币 百万) 644 730 997 1,330 1,705 归母净利润(人民币 百万) 442 576 600 805 997 增长率(%) (0.3) 30.3 4.1 34.1 24.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.32 0.41 0.43 0.58 0.72 市盈率(倍) 39.2 30.0 28.9 21.5 17.4 市净率(倍) 2.1 2.1 2.0 2.0 1.8 EV/EBITDA(倍) 31.3 17.4 14.0 10.4 8.0 每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 1.2 1.7 1.7 2.2 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (31%)(22%)(12%)(3%)6%15%Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 水晶光电 深圳成指 2024 年 3 月 15 日 水晶光电 2 目录 1.经营稳健的光学龙头，迈入发展新阶段 ................................................... 5 1.1 国内光学龙头企业，五大类业务构筑光学产业布局 ................................................................ 5 1.2 财务特征：经营稳健，重视研发，经营净现金流好；从轻资产转向重资产模式 ................... 8 1.3 经营回溯：工艺壁垒、商业嗅觉、组织进化能力是公司制胜的关键.................................... 12 1.4 当下定位：基石/成长/未来业务梯度清晰，进入新一轮成长周期 ......................................... 14 2.成长业务一：微棱镜业务受益潜望式摄像头进一步普及 ...................... 16 2.1 潜望式摄像头具有高光学变焦+轻薄的优势，2024 年或再度引发潮流 ................................. 16 2.2 苹果潜望式方案与传统方案不同，对微棱镜的量产工艺要求极高 ....................................... 18 2.3 大客户微棱镜主供，深度受益潜望式摄像头普及，自身组织能力亦得到锻炼 .................... 19 3.成长业务二：车载 HUD 跨界竞争，具备技术优势 .............