房地产行业：超长期房价的“锚”之香港篇

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 超长期房价的“锚”之香港篇 报告要点 [Table_Summary]香港过去二十年的住房定价规律显示：中小户型净租售比长期高于大户型；超长期角度，净租售比中枢与利率中枢在大方向上一致，中小户型约 85%的时间高于 10 年期政府债券收益率，平均风险溢价在 30%左右；短周期角度，利率对净租售比有一定领先性；虽然近年来香港房价跌幅较大，但净租售比与利率的倒挂仍处于历史峰值区间，隐含的定价信号可能在于，要么利率快速下降，要么房价在大趋势上仍难言乐观。行业仍在寻找新均衡，真正企稳有赖于三个必要条件，量价出清、经济改善和政策刺激。建议关注供给侧优化和现金流稳定的相关个股。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 赵智勇 SAC：S0490520040001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 超长期房价的“锚”之香港篇 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 我们在此前的专题报告《超长期房价的“锚”是什么？》中总结出一般规律，房价指数在历史长河中不能永远大幅偏离租金指数，只是收敛的方式有差异，有些地区的剪刀差长期维持高位，另一些地区则向下击穿租金曲线，差异背后的核心原因是什么？可能是利率水平，也可能是产业前景，本文基于香港过去二十年数据，将从利率视角继续探讨超长期房价的定价规律。 香港楼市的量和价分别处于历史大周期的什么位置？ 2003 年以来香港房价尽管有三波调整，但大趋势一直上涨，在此前的低利率环境中，房价指数与房租指数的剪刀差处于历史高位，即租售比降至历史低位。虽然 2021 年之后房价持续下跌，而房租相则对稳定，但二者的剪刀差尚未充分消化，仍处高位区间。香港房价 2021Q3 高点相较于 2003 年底低点累计上涨超 5x，即便考虑 2021Q3 以来的调整，累计涨幅仍有 4x 以上，而同期房租累计涨幅仅不到 0.6x。参照历史经验，若以房租作为超长期房价的“锚”，香港房价在此前低利率刺激下的超涨成分仍较大，维持高估值可能需要未来超低利率的支撑。 当前量价调整分别处于什么位置？2021 年以来香港楼市持续低迷，与近年来人口流失、适龄购房人群减少、人均 GDP 增速下降等基本面因素有关，也受美联储持续大幅加息的影响。价格层面，根据中原地产数据，香港房价本轮周期自 2021 年 9 月开始下跌，累计调整时间已超30 个月，累计下跌幅度约 25%，回落至 2016Q4 水平，相较于 1997 年周期和此前涨幅而言调整并不算大。销量方面，2023 年中国香港一手及二手住宅总交易量为 4.30 万套，同比下降5%，相较 2021 年下降 42%，相较历史高点 2010 年下降 68%，调整幅度相对比较充分。 过去二十年香港净租售比与利率之间隐含什么规律？ 探讨长期净租售比与利率体系的关系，至少应该包括四个利率，定存、政府债、理财和房贷等，基于数据规整性，本文重点观察政府债利率。1）香港 A/B/C 类算中小户型，D/E 类算大户型，中小户型净租售比长期高于大户型，平均溢价 20%左右，可能反映客群购买力和资源稀缺性导致的长期溢价，但近年来收敛至 10%左右。2）超长期角度，净租售比中枢与利率中枢在大方向上一致，利率是所有资产长期定价的“锚”，住房资产也不例外；过去二十年，香港中小户型净租售比在约 85%的月份高于 10 年期政府债券收益率，平均溢价在 30%左右；大户型约 60%的月份高于 10 年期政府债券收益率，平均溢价在 4%左右。3）短周期角度，利率对净租售比有一定领先性，反映房价对利率更敏感，而租金主要跟随收入可能是经济的滞后项，尽管房价和房租在大趋势上一致。4）虽然近年来香港房价跌幅较大，但净租售比与利率的倒挂仍处历史峰值区间，隐含的定价信号可能在于，要么利率快速下降，要么房价在大趋势上仍难言乐观。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 香港过去二十年的住房定价规律显示：中小户型净租售比长期高于大户型；超长期角度，净租售比中枢与利率中枢在大方向上一致，中小户型约 85%的时间高于 10 年期政府债券收益率，平均风险溢价在 30%左右；短周期角度，利率对净租售比有一定领先性；虽然近年来香港房价跌幅较大，但净租售比与利率的倒挂仍处历史峰值区间，隐含的定价信号可能在于，要么利率快速下降，要么房价在大趋势上仍难言乐观。行业仍在寻找新均衡，真正企稳可能有赖于三个必要条件，量价出清、经济改善和政策刺激。建议关注供给侧优化和现金流稳定的相关个股。 风险提示 1、销售表现持续低于预期。2、房价下跌导致量价负反馈。3、“撤辣”后复苏持续性待观察。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《高基数和假期因素导致短期压力加大——2024年 1-2 月房地产开发和销售数据点评》2024-03-19 •《销售持续改善需要哪些必要条件？——房地产行业周度观点更新》2024-03-17 •《今年保障房建设有哪些变化？》2024-03-13 -34%-21%-8%5%2023/32023/72023/112024/3房地产沪深300指数2024-03-21%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8 行业研究 | 专题报告 图 1：香港房价指数与房租指数剪刀差仍处历史高位区间 资料来源：Wind，国际清算银行，香港政府统计处，长江证券研究所（注：以 1980 年 12 月定基 100） 图 2：香港私人住宅净租售比与 10 年期政府债收益率走势 资料来源：Wind，香港差饷物业估价署，香港金融管理局，长江证券研究所 图 3：中国香港私人住宅净租售比与 1 年期存款利率走势 资料来源：Wind，Bloomberg，香港差饷物业估价署，长江证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国香港住宅售价指数中国香港住屋租金指数(连差饷及地租) 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国香港A、B&C类私人住宅租售比中国香港D&E类私人住宅租售比中国香港10年期政府债收益率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%