紫金矿业(2899.HK)产量再创新高，逆成本压力业绩稳增

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 港股通 产量再创新高，逆成本压力业绩稳增 华泰研究 年报点评 2899 HK 601899 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：17.70 人民币：18.10 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 2899 HK 601899 CH 目标价 17.70 18.10 收盘价 (截至 3 月 22 日) 15.22 15.39 市值 (百万) 400,682 405,157 6 个月平均日成交额 (百万) 306.29 1,547 52 周价格范围 10.38-16.00 10.52-15.96 BVPS 3.92 4.08 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 24 日│中国内地/中国香港 贵金属 规模实力稳步提升，世界级资源赋予高成长性 紫金矿业 2023 年实现归母净利润 211.2 亿元，同比增长 5.4%。虽然全球矿业在通胀环境以及资源供给矛盾下共同面临着成本挑战，但公司铜金产量在重点项目持续放量下再创新高，逆成本压力实现了全年业绩的增长。公司近年来逆周期低成本收购了多项世界级优质矿业资产，未来仍是全球铜、金及锂行业中成长最快的企业之一。但考虑到全球矿业成本高企的环境，我们将 2024-2026 年净利润调整至 264/371/403 亿元（前值 317.5/423.7/-亿元）。给予紫金矿业 A 股 15x24/25 平均 P/E（与历史 PE 均值一致，港股相较 A股折价 12%，与近三年来折价均值一致）， A/H 目标价小幅调整至 18.1 元/17.7 港币（前值 18.15 元/16.90 港币）。维持“买入”评级。 铜产量超预期兑现，资源基础保障铜金产量高增长 公司 2023 年实现矿产铜产量 101 万吨，同比增长 11%，超预期完成 95 万吨产量目标。实现黄金产量 67.7 吨，同比大幅增长 20%。公司计划 2024年铜金产量继续提至 110 万吨/73.5 吨。此外公司仍有多项待投项目以及储备项目为未来产量提升提供资源保障，包括卡莫阿三期（完成后年产铜 60万吨）、巨龙二期改扩建（完成后年产铜 30-35 万吨）、西藏朱诺（年产铜9.9 万吨）、罗斯贝尔改扩建（完成后年产金 10 吨）、海域金矿（15-20 吨/年）以及萨瓦亚尔吨（露天 3.3 吨/年+地采 2.4 吨/年）。 主产品价格上行，但行业成本面临挑战 公司 2023 年矿产铜和金平均售价同比上涨 4%/10.2%，但涨幅不抵成本上行。目前全球矿业除了通胀压力之外，也面临着资源供给瓶颈下的资源获取成本和开发费用上行的压力。2023 年公司单位矿产铜和矿产金成本分别上涨 6.1%/16.3% ， 导 致 单 位 毛 利 率 分 别 下 滑 0.8/1.6 个 百 分 点 至59.5%/58.1%。虽然成本环境承压，但相较于同行而言公司的自主勘探以及开发运营优势突出，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。 降息周期叠加基本面利好，看好中长期铜金价格 随着美国降息周期的临近，我们认为黄金的周期性上行趋势正逐渐明朗，同时全球央行的持续购金以及地缘冲突避险需求也将从基本面以及风险价值角度为金价的上行提供支撑。铜则受益于来自供需双侧驱动的基本面收紧预期，近期铜矿供给压力已开始传导，在持续低迷的精矿加工费环境下国内冶炼厂减产预期发酵刺激铜价大幅上涨。我们认为铜矿资源矛盾将会成为中长期铜价的重要支撑，尤其是叠加绿色能源用铜新需求的驱动，铜的中长期基本面将面临持续收紧的态势。 风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 270,329 293,403 334,351 364,980 377,363 +/-% 20.09 8.54 13.96 9.16 3.39 归属母公司净利润 (人民币百万) 20,042 21,119 26,365 37,126 40,279 +/-% 27.88 5.38 24.84 40.81 8.49 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 0.80 1.00 1.41 1.53 ROE (%) 25.06 21.50 22.46 26.19 23.62 PE (倍) 20.22 19.18 15.37 10.91 10.06 PB (倍) 4.56 3.77 3.18 2.59 2.19 EV EBITDA (倍) 17.22 16.39 11.73 9.00 8.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(9)51932Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)紫金矿业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 图表1： 主要调整 前值 现值 调整幅度（%） A 股目标价(元) 18.15 18.10 (0.3) H 目标价(港币) 16.90 17.70 4.7 前值 现值 调整幅度（%） 2024E 2025E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 单位成本 矿产金(元/克） (208) (208) (230) (230) (230) 10.1% 10.1% 矿产铜(元/吨) (21,922) (21,922) (22,999) (22,999) (22,999) 4.9% 4.9% 财务数据(百万元) 营业收入 345,217 376,682 334,351 364,980 377,363 -3.1% -3.1% 毛利润 62,294 77,698 55,682 70,379 75,908 -10.6% -9.4% 归母净利润 31,749 42,365 26,365 37,126 40,279 -17.0% -12.4% 资料来源：华泰研究预测 图表2： 年度数据 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营数据 销量 矿产金 (千克) 38,213 45,662 60,821 66,707 72,648 89,623 97,648 矿产铜 (吨) 449,943 528,686 738,6