宏观深度研究：量化高关税对美国经济的冲击

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 量化高关税对美国经济的冲击 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 07 日│中国内地 深度研究 目前为止，市场对特朗普 2.0 中经济相关政策的反应总体偏负面。其中各项对内“改革”，对外加征“关税”政策，对实体经济多个部门都产生了较大的冲击。虽然各类资产价格信号纷乱、波动，但很有意思的一条线索是，虽然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应因此机械性升值的美元却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。如果对 57 国加征的“对等关税”在 4 月 9 日全部兑现，即使特朗普不再因他国反制而继续抬升税率、且不考虑此后 232 调查等涉及的产品关税可能继续抬升，美国加权平均关税税率将走高至 25-33% 的 1930 年来最高水平，比特朗普上任前上涨约 9-12 倍（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3）。全球贸易体系大概率会对百年未遇的关税风暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本轮加征关税对美国经济的影响大于其他国家——本文讨论这一假设的合理性，并试图量化本轮关税上升对美国经济的影响。全球关税和其他全球经贸壁垒均可能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。 1. 美国将以比 2018 年更脆弱的基本面迎接百年未遇的关税水平 2018-19 年，美国分三轮对中国商品加征关税，但期间仅推升美国平均进口关税水平 1.3 个百分点至 2.6%，且此后回落至 2.4%。然而，彼时美国相关消费品价格明显走高，金融条件收紧，美国增长有所减速。我们以 2018-19年美国进口税率“翻倍”的经验为参考，估算本次高关税对美国的影响。然而，本次关税上升的幅度是彼时的 20 倍，美国经济基本面更脆弱，如此前累积通胀幅度较高，增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高。同时，关税冲击将和美国国内其他紧缩性政策“共振”，其综合影响可能非线性上升。 2. 高关税或将推升美国核心通胀 2-3 个百分点至 5%左右 本轮关税可能在 2 季度后推升美国核心通胀 2-3 个百分点。 2018-19 年间，美国进口税率对核心通胀的传导弹性约为 10:1。但本轮关税推升通胀的弹性可能更大，鉴于 ①本次美国通胀预期更不稳定，高通胀后物价再度攀升，预期容易“失锚”；②各国出口转移和腾挪空间变小；③美元贬值而非升值。 3. 对美国年化增长的冲击可能达到 2-3 个百分点，推升美国衰退概率 美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。我们估计，在 DOGE、已加征关税、和极端天气影响下，今年 1 季度美国环比增长已经从去年 4 季度几近腰斩至 1-1.5%的年率。综合真实收入、预期扰动和企业投资、金融条件收紧等各渠道的负面冲击，美国增长 2 季度后可能进一步减速 2-3 个百分点。 4. 关税对其他国家、尤其内需大国的冲击可能小于美国 2 月来美国同时对占其进口 9 成、且涵盖（除美国外）全球 GDP 约 8-9 成的经济体加征关税，对美国本土进口成本、物价、增长的冲击总体而言大于全球其他国家（参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7）。此外，美元贬值、油价回落有助于全球流动性宽松，美元流出美国与全球流动性在一定程度上此消彼长。 在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已经很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心——如果政策风格不很快改变，则这一趋势仍将持续。 风险提示：关税落地和执行仍有不确定性，其他国家内需政策值得期待。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、美国本次经济基本面比 2018 年更为脆弱 .............................................................................................................. 4 二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升 .............................................................................................. 7 三、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长 ............................... 12 四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小于美国？ ............................................................................................ 15 五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值 ......................................................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 与 2018 年相比，当前美国经济处于更为脆弱的位置 ............................