协鑫科技(03800.HK)产能扩张持续推进，颗粒硅渗透率有望提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月24日增 持协鑫科技（03800.HK）产能扩张持续推进，颗粒硅渗透率有望提升核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价1.38 港元总市值/流通市值37176/37176 百万港元52 周最高价/最低价2.03/0.89 港元近 3 个月日均成交额155.29 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《协鑫科技（03800.HK）-硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升》 ——2023-11-03《协鑫科技（03800.HK）-颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展》 ——2023-08-202023 年公司实现归母净利润 25.1 亿元，同比-84%。2023 年公司实现营收342.1 亿元，同比-7%；实现归母净利润 25.1 亿元，同比-84%。对应 2023H2公司实现营收 129.3 亿元，同比-38%，环比-39%；实现归母净利润-30.1 亿元，同比-133%，环比-155%。归母净利润大幅下滑主要系因 2023 年公司出售联营棒状硅公司新疆戈恩斯股权，交易确认亏损约 39 亿元；及物业、厂房及设备减值约 11 亿元，合计约 50 亿元。颗粒硅出货占比大幅增长，产能扩张持续推进。2023 年公司硅料产量 23.2万吨，其中颗粒硅 20.4 万吨，同比+346%，颗粒硅出货占比大幅增长；对外销售 20.8 万吨，同比增长 141%。2023 年颗粒硅市占率 17.3%，同比增长9.8pcts。截至 2023 年底，公司硅料名义产能 42 万吨，有效产能 34 万吨，其中呼和浩特鑫环项目仍处在产能爬坡阶段，预计在 2024 年 6 月前全部达产。2024 年公司徐州基地持续推进 6 万吨模块建设，叠加存量产能技改，2024年底公司颗粒硅产能有望达到 50 万吨。退出棒状硅经营，专注颗粒硅研发。2023 年 12 月 29 日，新疆戈恩斯通过董事会决议，拟启动定向减资程序并向股东江苏中能(协鑫科技控股子公司）分派股息。交易完成后预计公司收回 54.66 亿元现金（包括股息分派 44.73亿元及定向减资对价 9.93 亿元），并于 2023 年确认 39.74 亿元交易亏损（包括 24.17 亿元商誉减值损失）。江苏中能减资退出后，公司将彻底退出多晶硅西门子法棒状硅经营领域，专注于硅烷流化床法颗粒硅技术研发与生产。未来公司将增强分红及回购注销力度。2023 年公司现金分红 14.4 亿元，回购注销股票 1.39 亿股。公司将于 2024 年内回购注销不低于 6.8 亿元；2024年-2026 年，进行不高于 2023 年-2025 年三年归母净利润总和的 60%，以及不低于 25 亿元的回购注销或分红派息。风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投资建议：当前 P 型颗粒硅价格 5.4 万元/吨，较 2023 年 9 月高点 7.8 万元/吨下跌 31%，叠加四川、内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计 2024 年-2026 年公司硅料单位不含税售价 5.1/5.0/5.0 万元/吨（原假设 2024-2025 年 6.5/6.5 万元/吨），2024-2025 年公司硅料业务毛利润分别较原假设减少 43.7/53.7 亿元。下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年实现营业收入 284/327/383 亿元（原预测 2024-2025 年 318/366 亿元），同比-16%/+15%/+17%；实现归母净利润 20.1/25.9/34.5 亿元（原预测 2024-2025 年 65.3/83.4 亿元），同比-20%/+29%/+33%，当前股价对应 PE 分别为 17/13/10 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)35,93033,70028,36332,68338,302(+/-%)82.4%-6.2%-15.8%15.2%17.2%净利润(百万元)163942510201225883449(+/-%)222.5%-84.7%-19.9%28.7%33.2%每股收益（元）0.610.090.070.100.13EBITMargin43.5%27.1%11.2%13.4%14.8%净资产收益率（ROE）38.4%5.9%4.5%5.5%6.9%市盈率（PE）2.113.617.013.29.9EV/EBITDA4.45.79.77.76.8市净率（PB）0.800.800.770.730.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年公司实现归母净利润 25.1 亿元，同比-84%。2023 年公司实现营收 342.1 亿元，同比-7%；实现归母净利润 25.1 亿元，同比-84%。对应 2023H2 公司实现营收 129.3 亿元，同比-38%，环比-39%；实现归母净利润-30.1 亿元，同比-133%，环比-155%。归母净利润大幅下滑主要系因 2023 年公司出售联营棒状硅公司新疆戈恩斯股权，交易预期亏损约 39 亿元；及物业、厂房及设备减值约 11 亿元，合计约 50 亿元。图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%）图2：公司归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度营业收入及同比增速（亿元、%）图4：公司半年度归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司毛利率、净利率、ROE 变化（%）图6：公司期间费用占比情况变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32023 年公司光伏材料业务实现营业收入 334.9 亿元，分部利润 32.4 亿元。其中硅料业务收入 174 亿元，同比-1%；硅片业务收入 116 亿元，同比-17%。2023 年公司硅料产量 23.2 万吨，其中颗粒硅 20.4 万吨，同比+346%；棒状硅 2.9 万吨，同比-51%，颗粒硅出货占比大幅增长。图7：公司分业务营业收入（亿元）图8：公司硅料产量（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理硅料：2023 年公司硅料对外销售 20.8 万吨，同比增