国资控股新征程，低估黄金标的有潜力

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 玉龙股份（601028.SH） 国资控股新征程，低估黄金标的有潜力 投资要点： ➢ 国资控股新征程，切入黄金赛道。2020年济南高新区国资委成为公司实际控制人，公司相继通过并购澳大利亚帕金戈金矿以及楼房沟钒矿等项目，业务聚焦黄金贵金属与新能源矿产，净利润大幅提升。根据公司业绩预告，2023年将实现归母净利润3.9-4.6亿元，同比增加33.9-57.9%， ROE处同行业较高水平。 ➢ 优质海外黄金矿山帕金戈，降本增效效果显著。截至 2023 年 6 月 30日，帕金戈金矿区拥有矿石量 1090.8 万吨，金金属量 62.86 吨，平均品位 5.8 克/吨，拥有采选产能处理能力为70万吨原矿/年，年产黄金3吨；2022年帕金戈金矿的采矿成本约314元/克，2023H1已降至约220元/克，设备利用率由70%增加到90%左右，选矿回收率由91%增加到93%。 ➢ 控股股东持有海外巴拓黄金债权，远期注入或可期。控股股东持有巴拓黄金母公司天业集团12.1亿元债权，玉龙股份曾在2021年3月份拟收购巴拓实业100%股权，后因外部环境变化于4月份终止，目前以服务协议形式共同管理，远期再注入或可期。巴拓黄金在西澳生产运营南十字项目，拥有黄金资源88.2吨，210万吨/年采选能力，2019年产金2.5吨。 ➢ 新能源矿产打造新增长。公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，获得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权，拥有五氧化二钒资源量49.99万吨，设计采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4,814吨，预计2025年投产；入股催腾矿业，布局莫桑比克石墨资源，年产7万吨石墨精矿，预计2025年投产；另外，公司参股辽阳双利硅石项目，一期50万吨/年产能预计2024年3月达产。 ➢ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为4.4/6.7/6.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 0.56/0.85/0.81 元/股，对应当前PE 为18/12/12倍，明显低于行业平均估值41/25/19X，考虑到公司黄金增量暂时有限，2024年给予公司20XPE估值，对应目标价格17.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：金属价格变化不及预期；矿山安全生产风险；在建项目进展不及预期 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,352 10,936 10,971 10,240 9,529 增长率 -5% -4% 0% -7% -7% 净利润（百万元） 364 291 437 666 634 增长率 211% -20% 50% 52% -5% EPS（元/股） 0.47 0.37 0.56 0.85 0.81 市盈率（P/E） 21.0 26.3 17.5 11.5 12.1 市净率（P/B） 3.0 2.8 2.4 2.1 1.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2024 年 3 月 27 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 9.79 元 目标价格： 17.01 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 783/783 总市值/流通市值（百万元） 7666/7666 每股净资产（元） 3.94 资产负债率（%） 64.46 一年内最高/最低（元） 12.65/7.11 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02玉龙股份沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|玉龙股份 投资要件 关键假设 量：假设帕金戈金矿生产稳定，2023-2025 年公司矿产金销量 2.8/3.0/3.0 吨；陕西山金钒矿 2025 年如期投产，2025 年实现产量 0.24 万吨；贸易板块逐渐剥离，营收规模下降。 价：降息周期贵金属价格偏强，假设 2023-2025 年黄金价格分别为 450/500/500 元/克；五氧化二钒价格含税为9.0 万元/吨。 利：黄金矿山降本增效显著，假设成本 220 元/克稳定，预计 2023-2025 年公司黄金板块毛利率分别为43.3%/56.0%/56.0%；2025 年钒矿毛利率为 10.9%；2023-2025 年贸易板块毛利率降至 2.5%/2.0%/2.0%。 我们区别于市场的观点 市场担心公司矿山服务年限和黄金增量不足。我们认为，1）公司已将矿区面积由 1690.4 平方公里增加到3500 平方公里，并已成立专门的勘探公司进行勘探、增储等工作，加大勘查力度，在勘探增储、延长矿山服务年限等方面均有较大提升。截至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准矿石量 1090.8 万吨，比上年同期增加 302.5 万吨，金金属量 202.1 万盎司（62.86 吨），比上年同期增加 31.5 万盎司（9.80 吨），平均品位 5.8 克/吨；2）控股股东持有海外巴拓黄金债权，玉龙股份曾在 2021 年 3 月份拟收购巴拓实业 100%股权，后因外部环境变化于 4 月份终止，目前以服务协议形式共同管理，远期再注入或可期。同时，公司也将积极寻找优质资源并购项目，保障资源潜力。 股价上涨的催化因素 突发宏观风险事件带动黄金价格大涨；帕金戈增储取得突破性进展；新增矿山项目并购。 估值与目标 基于