【策略专题】产能出清系列1：传统周期行业的出清特征

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 策略专题 2024 年 03 月 28 日 【策略专题】 传统周期行业的出清特征 ——产能出清系列 1  产能周期：不同原因下形成的产能过剩 理论框架：产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。 第一阶段，行业景气度上升，供不应求，价格持续上行。第二阶段，需求萎缩或产能大幅扩张导致供过于求，价格下跌，产能过剩压力开始体现。第三阶段，供需矛盾恶化，行业大面积亏损，企业减产出清产能。第四阶段，出清尾声需求回暖&行业格局重塑。 产能过剩均由于供需格局的变化引起，但形成产出缺口的原因却不尽相同，我们总结为两大类：需求快速下行导致供过于求；供给快速膨胀导致供过于求。 1、需求下行导致供过于求主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。这些行业供给相对稳定或一定程度受政策约束，因此通常不会出现大幅扩张产能的情况。行业出现产能过剩大多由于需求快速萎缩，通常都伴随经济周期下行。 2、供给扩张导致供过于求主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。这些行业在成长初期由于景气度快速上行，行业毛利率快速扩张，赚钱效应明显，存量企业大幅扩张产能，新玩家也会大幅涌入该赛道，造成供给端快速膨胀，相比于需求的萎缩，供给是造成该类行业产能过剩的主要原因，甚至部分行业在需求仍处上行阶段时就已出现产能过剩情况。  产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 传统周期行业产能出清过程中需求侧指标更重要，毛利率、营收、盈利能力的变化是判断出清的关键信号，可以划分为四个阶段： 出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； 产能过剩加剧，赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex 增速下行； 产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率降至历史低点，营收增速转负，行业层面出现亏损； 产能出清尾声，需求侧指标回暖，行业扭亏为盈。  产能出清的信号——周期行业复盘 复盘传统周期行业历史上典型的产能出清过程，用财务数据实证分析传统周期行业产能出清的特征。 钢铁：2008/6-2009/4：毛利率见底与产能出清同步，盈利改善略滞后；2011/9-2015/12：毛利率&营收增速见底与产能出清同步，供给侧 capex 增速对判断出清无效。 煤炭：2011/12-2016/1：毛利率与产能出清同步见底，行业扭亏为盈&ROE 触底反弹是出清信号。 铜：2008/3-2008/12：毛利率触底反弹是出清信号，盈利拐点同步指标，营收滞后一个季度；2011/8-2015/12：毛利率触底与产能出清同步，营收增速领先一个季度，盈利拐点略滞后。 化工：2012/9-2016/1：营收增速触底反弹是出清信号，毛利率受阶段性政策影响提前反弹，盈利拐点同样领先出清时点；2018/9-2020/4：毛利率&营收增速同步触底，且与出清底部时间一致，行业扭亏为盈同样为出清信号。 结果显示需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，出清底部呈现以下特征：毛利率降至历史低位，营收增速转负，行业层面出现亏损。出清结束通常伴随产品价格回升，毛利率和营收增速触底反弹，行业层面扭亏为盈，ROE 触底回升。 股价表现：对于传统周期行业，出清结束不代表股价开启超额收益，核心在于需求恢复的力度和价格反弹的弹性，指标来看，价格（毛利率）触底和行业层面盈利改善或为布局信号。  政策：产能出清提前，刺激需求通常强于加速去供给，左侧布局信号 政策会将出清底部的时点提前，若出清过程中观察到需求侧强刺激，往往可以提前左侧布局，而去供给政策虽然可以加速产能去化，但对股价影响通常不及需求侧。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】1929 大萧条与债务通缩模型——再通胀系列 1》 2024-02-16 《【华创策略】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二 》 2024-01-30 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q4 基金季报专题研究》 2024-01-23 《【华创策略】美国补库：24 年中国出口新机遇》 2024-01-23 《【华创策略】补库存：结构胜总量——2024 年度策略关键词 3》 2023-12-15 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、产能周期：不同原因下形成的产能过剩 ................................................................. 4 二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 ..................................................... 6 三、产能出清的信号——周期行业复盘 ......................................................................... 7 （一）出清的基本面特征：毛利率&营收触底，扭亏为盈 .......................................... 7 （二）股价表现：出清结束不代表股价反弹，行业扭亏为盈或为布局时点 ............ 14 四、政策：产能出清提前，刺激需求强于加速去供给，左侧布局信号 ................... 18 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 供需变化下，产能周期的理论模型 ......................................................................... 5 图表 2 形成产能过剩的不同原因：需求萎缩 or 供给膨胀（相对影响） ........................ 6 图表 3 经济强相关的周期行业（产能过剩主要由需求变化导致）产能出清特征推演 .. 7 图表 4 钢铁行业产能周期 ..................................................................................................... 8 图表 5 钢铁行业产能出清过程中毛利率触底、营收增速转负 ......................................... 9 图表 6 钢铁行业产能出清过程中出现亏损，ROE 触底，拐点滞后产能出清一个季度 . 9 图表 7 煤炭行业产能周期 .....................................