宏观点评-3月非农：市场“不相信”的三个理由

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240406 3 月非农：市场“不相信”的三个理由 2024 年 04 月 06 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《二季度央行的宽松线索》 2024-04-04 《创新高后，美股和黄金谁更值得持有？》 2024-04-03 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美国就业再超预期，但很难解释的是黄金和美股却出现同涨。我们认为其背后的原因是市场对非农数据的“不相信”。开年以来新增非农就业人数呈阶梯式上涨，先是 1 月因为年度数据修订导致的大超预期，随后的两个月，在就业减弱的预期下仍旧火热不减。不过鉴于美联储对劳动力市场在政策决策中的淡化（近期美联储官员对就业的提及次数减少），劳动力市场强劲的表现可能不会像过去那样重要。市场也因此“顶”住了爆表的数据—美国三大股指纷纷上涨，黄金更是创下了历史新高。我们认为市场对这一份就业报告的“不相信”，主要源于三点： 一是就业增加符合鲍威尔所提及的供给侧宏观叙事，即供给增加，工资增速下降，经济仍能保持动力； 二是美联储目前的侧重点更倾向于通胀，而就业的重要性有所减小； 三是非农数据的质量在下降，正如不久前费城联储“承认”美国就业数据失真，2023 年全年高估 80 万人。叠加大选年的“政治任务”，今年就业数据可能依旧“水分”不减。 ◼ 当然我们认为只通过大超预期的新增非农就业这一项数据，就确定或者推断加息降息的节奏，显然是不靠谱的。美联储更侧重通胀，而就业或可以在不提高通胀风险的情况下持续下去（劳参抬升+薪资放缓），因此下周公布的通胀数据实则更加值得关注。 ◼ 那么本次数据具体表现如何，纵观劳动力市场，我们认为从总量和结构上都值得关注，具体来看： ◼ 从总量上，劳动力市场给经济供给侧增加动力。3 月新增非农就业人数增加 30.3 万人，高于之前 12 个月平均每月增加的 23.1 万。除此之外，1-2 月的新增就业人数被上修，合计较修正前增加 2.2 万人。叠加家庭调查就业人数在前三个月持续下降后，在 3 月增加 49.8 万人，这佐证就业增长的强劲势头。 ◼ 从结构上，新增非农就业上涨集中在三个部门：医疗保健服务、政府和建筑业。具体来看，3 月医疗保健行业增加了 7.2 万人，政府部门增加了 7.1 万人。其他显著增长的领域包括建筑业，3 月增加了 3.9 万。服务业中，休闲和酒店业增加了 4.9 万，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，劳动力供需的紧张。所有行业中，只有制造业就业保持不变，制造业就业人数在 2 月份下调至减少 1 万人后，3 月份保持不变。 ◼ 职位空缺与非临时裁员需进一步降温。供需失衡是劳动力市场偏紧的主要原因，整体来看，3 月职位空缺率连续徘徊在 5.3%，这表明即便下岗，找到新的工作也并不困难，因此这足够防止失业率以自我强化的方式不断上升。而职位空缺/非临时裁员的比例可以很好的解释工资通胀。此比例虽较高点已经大幅下滑，但需要继续放缓才能使得工资通胀进一步降温。 ◼ 薪资同比增速回落。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，3 月平均薪资同比上涨 4.1%，相较于 2 月放缓 0.2pct，为 2021 年中以来最慢增速；平均薪资环比上涨 0.1pct 至 0.3%，均符合预期。其中休闲酒店、教育医疗、其他服务的时薪同环比增速均较前月下降。 ◼ 3 月非农稳固美联储的耐心。从历史的角度来看，降息的前 3 个月内，大部分情况下均有 1 次新增非农就业人数不及 10 万的表现。例如 1995 年，虽然非农数据表现尚可，但失业率 5.6%处于半年来平均水平；再比如 2001年，降息前美国各项经济指标都出现恶化，降息前 3 个月非农就业移动平均降至 12 万人。更极端一点的则是 2007 年，降息前非农就业人数经修正后不断被调低，8 月非农就业已降为负值。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 总结以上降息情形和非农就业数据的表现，我们认为非农数据是美联储决定降息必要因素，但非决定性。目前来看，劳动力市场的情况距离首降前的条件仍有距离，因此需要留意此次就业数据公布之后，后续美国通胀的表现。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图1：3 月新增非农就业人数超预期上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：建筑业和政府就业贡献了主要的新增非农就业的上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02004006002022-072022-112023-032023-072023-112024-03初值3个月移动平均6个月移动平均12个月移动平均新增非农就业人数：千人-505101520253035新增非农就业采矿业建筑业制造业服务业政府部门万人美国非农新增就业：2024-032024-022024-01 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 图3：服务业子行业中教育和保健的新增就业居首 图4：服务业中各个子行业的职位空缺率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：职位空缺率下降徘徊在 5.3%左右 图6：职位空缺/永久失业者比例大幅下降 数据来源：FRED，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -125811公用事业信息业运输仓储业金融活动专业和商业服务批发业其他服务业零售业休闲和酒店业教育和保健服务万人美国非农新增就业：2024-032024-0202468私人总计建筑业制造业贸易运输和公用事业专业和商业服务教育和保健服务休闲住宿业%美国职位空缺率：2024-022024-0123456782017-022019-062021-102024-02职位空缺率亚特兰大薪资增长：3个月移动平均美国：%01234567801234567892001-032005-102010-052014-122019-072024-02职位空缺/永久失业者亚特兰大联储工资增长追踪器（右轴）美国：% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 6 图7：美国工资增速同比增速大幅放缓 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：历次降息前非农就业人数及失业率表现 注:2024 年数据为 3 月最新数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2-1012345012345678920082011201420172021