2019年下半年私募基金投资策略报告：风险资产仍具吸引力，提高组合积极性布局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC 执业编号：S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h＠gjzq.com.cn 风险资产仍具吸引力，提高组合积极性布局 基本结论 2019 年下半年，在经济仍处于下行周期的背景下，财政政策、货币政策倾向于为经济保驾护航的出发点不会改变，加上各项结构性改革的不断深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。在此背景下，各类资产依旧具备着不同程度的吸引力，股票市场在估值水平、企业盈利、资金增量方面仍有提升空间，债券市场面对经济的下行和相对宽松的流动性整体并不悲观，商品市场依旧表现出了较好的波动水平。落实到私募基金配置中，具体组合构建上：股票投资策略——估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重（超配）。下半年市场的驱动力将逐步由估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素均有利于股票行情的演进，因此，建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，具体品种方面建议着重关注管理人的选股能力，配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人，如拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇等。同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，依据市场的变化做一些必要的积极应对工作，如大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋等。股票量化策略——期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看，目前大盘股估值已达历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际，加上对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频的幻方、鸣石、灵均、明汯、平方和，以及擅长多策略的因诺等。固定收益策略——债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性，对于固定收益策略，建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时的风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、IT 系统）等因素，来选择各方面都具备优势的管理人，建议关注乐瑞、合晟、千为等。宏观期货策略——趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超配）。下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致部分大宗商品价格下行，整体波动情况预计会继续为 CTA 策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中，CTA 策略建议进行超配。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异，CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种方面，建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象、黑翼，中低频的明得浩伦等。 2019 年 07 月 04 日2019 年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析  经济数据显示，5 月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平，意味着经济增速依然处于下行通道中。从数值来看，4-5 月工业增加值当月同比均值为 5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%，分别比 1 季度低 1.3 和 0.2 个百分点。  投资方面，5 月固定资产投资当月同比 4.3%（前值 5.7%），累计同比5.6%（前值 6.1%），固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现；5 月财政支出增速明显下行，新增地方政府专项债发行较 1 季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低，拖累明显；在化学原料行业带动下，制造业投资虽然回升但企业利润下行依然构成制约，增速低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。  消费方面，5 月社会消费品零售总额当月同比 8.6%（前值 7.2%），累计同比 8.1%（前值 8.0%）。节假日因素带动 5 月社零增速明显上行，结合 4 月和 5 月均值来看，社零增速依然偏低。“五一”4 天假期全部集中于 5 月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。  外贸方面，美元计价下，5 月出口同比 1.1%（前值-2.7），进口同比-8.5（前值 4.0）。出口同比小幅转正，主要原因在于中美贸易摩擦导致“抢出口”效应，以及欧洲和日本整体需求较为稳定。进口同比转负，主要原因在于国内需求走弱，以及大宗商品价格下跌。预计未来国内外需求下滑叠加中美贸易摩擦的影响，进出口同比仍将趋于走弱，净出口对 GDP 的贡献可能再度转降。 图表 1：固定资产投资累计同比下降 图表 2：消费当月同比明显上行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  不过，国金宏观小组认为，在积极政策支撑下经济不会失速。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对，专项债新规的出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外，6 月中旬各省份全年新增专项债额度逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对基建投资形成支撑。  货币政策方面，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF 利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。今年下半年预计CPI 将维持高位，但全球经济仍将偏弱，因此 PPI 还会下行，通胀指标将持续分化，不过 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年 CPI 维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 原因，货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI 过高的问题。此外，核心 CPI 维持低位，如果原油价格下跌，CPI