招商轮船(601872)供需错配拖累业绩，静待需求复苏油散共振

公司研究公司财报点评证券研究报告航运2024 年 04 月 08 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明招商轮船（601872.SH）供需错配拖累业绩，静待需求复苏油散共振投资要点：事件：招商轮船发布 2023 年年报，公司实现营业收入 258.8 亿元，同比减少 12.9%；归母净利润 48.4 亿元，同比减少 4.9%；扣非归母净利润 46.4 亿元，同比减少 3.5%。单四季度公司实现营业收入 68.6 亿元，环比增加 13.7%，同比减少 15.6%；归母净利润 10.8 亿元，环比增加 9.2%，同比减少 11.6%；扣非归母净利润 10.2 亿元，环比增加 15.9%，同比减少 11.9%。点评：油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023 年公司营业收入同比减少 12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑 39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为 37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为 57%/20%/15%/ 8%。油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023 年公司油轮船队实现净利润30.8 亿元，同比增加 249.2%；其中四季度实现净利润 7.4 亿元，环比增加 38.1%，同比减少 19.2%。2023 年受上半年中国原油补库、下半年 OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023 年VLCC 日均 TCE 同比涨幅达 64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时 VLCC 船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023 年公司干散及集运船队分别贡献净利润 9.0、8.7 亿元，同比分别减少 58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为 3.3、2.4 亿元，环比分别增加 57.8%、34.9%，同比分别增加 195.9%、减少 3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023 年整体运价低位运行，利润大幅缩水。但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023 年公司滚装船队实现净利润2.7 亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为 0.49 亿元，环比减少 46.2%，同比增加 0.2%。公司 PCTC 船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023 年调整 5 艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。盈利预测：VLCC 租金波动较大，受主要产油国产量影响，在 OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司 2024-2026 年油轮船队营收水平至 107.2/118.7/128.1 亿元（此前 24-25 年预测为 120.7/125.4 亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司 2024-2026 年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7 亿元（此前 24-25 年预测为 109.1/110.2 亿元）。据此我们调整公司 2024-2026 年归母净利润至 67.4/71.1/82.4 亿元（此前 24-25 年预测为77.4/82.8 亿元），折合 EPS 0.83/0.87/1.01 元。截至 2024 年 4 月 5 日公司收盘价为 8.22 元，对应 24-26 年 PB 分别为 1.6/1.5/1.3 倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照 24 年净资产规模给予其 1.9 倍市净率估值，对应目标价 9.69 元，维持“买入”评级。风险提示主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。买入（维持评级）当前价格：7.99 元目标价格：9.69 元基本数据总股本/流通股本(百万股)8,143.81/8,143.81流通 A 股市值(百万元)65,069.01每股净资产(元)4.53资产负债率(%)40.16一年内最高/最低价(元)8.34/5.59一年内股价相对走势团队成员分析师： 陈照林(S0210522050006)CZL3792@hfzq.com.cn相关报告1、【华福交运】招商轮船（601872.SH）2023Q3点评：油运淡季增速放缓，集运干散需求承压——2023.10.312、【华福交运】招商轮船（601872.SH）2023H1点评：油运滚装受益景气周期，干散集运拖累业绩——2023.08.293、【华福交运】招商轮船（601872.SH）2023Q1点评：浮云难蔽日，雾散终有时——2023.04.30财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）29,70825,88129,34930,00732,094增长率22%-13%13%2%7%净利润（百万元）5,0864,8376,7397,1148,237增长率41%-5%39%6%16%EPS（元/股）0.620.590.830.871.01市盈率（P/E）13.213.89.99.48.1市净率（P/B）2.01.81.61.51.3数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评 | 招商轮船图表 1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金4,9535,8706,0016,419营业收入25,88129,34930,00732,094应收票据及账款1,1571,3171,3421,433营业成本19,17720,68920,99721,749预付账款322310315326税金及附加17192021存货1,3131,4431,4031,449销售费用949698107合同资产1,5031,5211,5891,805管理费用9639831,0251,096其他流动资产3,3373,6403,7564,123研发费用4455流动资产合计11,08212,58012,81813,749财务费用1,049756655665长期股权投资5,2195,6376,0886,575信用减值损失19000固定资产40,44745,65851,99855,786资产减值损失-53000在建工程3,4293,5293,5293,429公允价值变动收益0000无形资产1,1301,2571,4511,715投资收益655669682696商誉43434343其他收益23232323其他非流动资产1,0441,4281,7141,976营业利润5,2727,5447,9649,221非流动资产合计51,31257,55164,82369,523营业外收入154000资产合计62,39570,13177,64183,272营业外支出12000短