信用债2%25时代，久期卷起来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用债 2%时代，久期卷起来 [Table_Title2] [Table_Summary] ► 一季度，信用债供给结构起变化 一季度信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，加剧了债市“收益荒”。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。一季度城投债发行 1.82 万亿元，净融资 1586 亿元，同比下降 4509 亿元。其中，主体评级 AA 城投债净融资为-703 亿元，2023 年同期为 842 亿元；区县级城投债净融资为 96 亿元，同比下降1998 亿元。另一方面产业债发行放量对冲了城投债的缩量，且中长期限发行额占比上升，产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行。 ► 低评级中长久期城投债表现占优，消灭高票息个券 一季度弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。1 月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过 60bp，而发达省份仅下行 13-22bp。2 月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在 17bp 以内。3 月，弱区域 3-5 年品种收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债。其中甘肃、云南 3-5 年收益率分别大幅下行 66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西 3-5 年下行 27-30bp 左右。 ► 展望二季度，信用债拉久期 3-5 年 二季度信用债供给或仍难放量。其中城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4 月是发行高峰，而 5 月是全年净融资低点，6 月发行量回升（不过低于3 月和 4 月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。 信用债票息步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，可能同样需要“卷久期”增厚收益。信用债拉久期的思路，一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至 3-5年。二是产业债主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其 3-5 年品种活跃度有所上升，比如公用事业、综合等行业的央国企。三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行，关注 2-3 年、3-5 年品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 04 月 09 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 一季度信用利差先收窄后走扩 ................................................................... 3 2. 信用债供给结构起变化，加剧“收益荒” ......................................................... 5 3. 低评级银行永续债表现突出 .................................................................... 10 4. 弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券..................................................... 13 5. 地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位..................................................... 15 6. 信用债如何拉久期 ........................................................................... 18 7. 风险提示 ................................................................................... 24 图表目录 图 1：2024 年一季度，信用债净融资同比增加 1962 亿元 ............................................... 5 图 2：2024 年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行（%） ......................................... 7 图 3：2024 年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂（%） .................................... 9 图 4：2024 年 3 月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平 ....................................... 11 图 5：2024 年 3 月，5Y 银行永续债品种利差小幅走扩................................................. 12 图 6：2024 年 3 月，银行资本债成交换手率回到 20%左右 .............................................. 12 图 7：4 月是发行高峰，5 月是全年发行和净融资低点，6 月发行量回升 .................................. 19 表 1：信用债收益率和信用利差变动（bp，%） ...................................................................................................................................3 表 2：3Y-1Y 期限利差走扩（bp，%） ......................................................................................................................................................4 表 3：评级利差分化（bp） .................................................................................................................................